悟空宏观策略周报2017-10-28

本周策略思考：

1、经济数据表现仍较为积极。美国的三季度经济数据不受极端天气影响，再次超预期，税改预期仍然较强。中国工业企业盈利继续向好，上周受基数影响回落，但绝对利润水平回升，景气继续向中下游传导，中游和下游的利润增速加快，以及从结构上来看，增长的质量也在提升，高端制造和科技产业继续高增长。货币政策也出现利好的预期，欧元区如期减少QE的规模，但指引偏鸽派。

本周市场最关注国债收益率的加速上升，央行的货币政策指引并未改变，推出63D的逆回购目标主要是丰富流动性调节的工具，平滑到期集中的问题，并非政策指引的改变。利率上冲主要是市场预期的变化，以及交易层面的因素叠加形成的结果。对于经济基本面预期的修正，金融监管强化的预期表现更加悲观，以及海外经济复苏和加息预期传导，利空积累的情况下快速的释放风险。预告式定向降准影响了金融结构的资产配置，以及前期委外到期不续，都对市场交易直接形成冲击。

2、股票市场继续结构分化，上涨至高位的部分结构容易受累积的利空因素冲击。利率的预期是比较重要的风险点，而当前利率处于寻顶的过程，预期修正构成短期冲击，潜在风险主要是通胀和监管再加强，两方面主要影响因素都需要紧密跟踪。目前市场对10年期国债收益率下一个中枢位置预期主要集中在4%左右，海外发行的20亿美元国债认购踊跃，反映了市场对中国经济的强劲预期，有力回击了评级机构对中国的下调评级，在全球市场形成有效的利率锚定。

3、投资策略：维持中期乐观的偏短，持续跟踪累积风险，市场上涨至高位。聚焦重点行业，景气行业成长个股，关注景气度持续周期长，市场预期未充分，估值合理的板块和标的重点配置，包括半导体、物联网、5G、保险、新能源车产业链、光伏、环保、细分景气消费行业等，高端制造业的范围包括了TMT部分，也包括了代表未来趋势的装备升级方向。

全球股票市场动态

一、全球指数及行业涨跌幅跟踪

1、全球资产逻辑：经济基本面方面，全球经济复苏依旧是大逻辑，高频经济数据继续验证，市场对之后几个季度美国GDP展望稳定，欧洲市场复苏进程稳定且具备内生动力，本周欧美日PMI普遍超预期，美国耐用品订单和新房销售也超预期，且在飓风影响下三季度GDP超预期（年化季环比初值+3%），核心PCE平稳（+1.3%），英国三季度GDP小幅超预期（同比+1.5%），韩国三季度GDP超预期（同比+3.6%）；货币角度，大方向是货币环境趋紧，美欧英日中等央行皆有紧缩迹象，本周美联储主席人选成为市场焦点，鸽派的鲍威尔概率最高，下周将有最终结果，欧央行“鸽派”紧缩（将月度购债计划从600亿欧元削减至300亿欧元，从2018年1月起延续9个月，如有必要将持续更长时间），英国被迫加息的预期继续上升；加泰罗尼亚独立事件继续演绎，市场预计在国际支持极其有限的情况下难以掀起大波澜，地缘政治风险背后的逻辑值得深思（民粹和集权在全球治理中的冲突，川普内政遇阻后急需外交胜利，中美俄欧大国博弈），但市场对黑天鹅的“审美疲劳”也需要考虑到；议会牵制、川普习惯性的大嘴，市场对川普政策落地进度预期处于低位，税改继参议院后又获众议院通过，市场正在重新修正对川普政策进展预期，中期关注点依旧是税改、基建进展；逻辑上经济复苏是市场更关心的大主线，货币政策、川普政策预期构成扰动因素，目前的股市隐含的经济复苏预期不低，后续经济数据不达预期带来的风险值得重视，美中欧日央行流动性收紧的速度亦值得重视。短期内，市场对经济前景展望稳定，美欧中经济数据整体偏正面，流动性方面市场关注度颇高，货币环境实际收紧尚需时日，欧洲、日本和英国尚处于实质QE阶段（各国央行今年资产负债表扩张了2万亿美金），但需警惕市场提前为流动性紧缩定价，市场处于经济增长和流动性收紧赛跑阶段，本周加泰罗尼亚独立事件继续有所扰动，不过市场比较乐观的认为在国际支持有限的情况下难有大波澜，而经济数据的超预期、欧央行“鸽派”紧缩、美联储主席最终可能花落鸽派的鲍威尔、税改继续获得进展以及财报超预期等积极因素推升风险资产，值得关注的是近期美债收益率和油价持续上行，通胀预期抬升有可能使得货币政策收紧的障碍消失，市场为此提前定价的风险需要防范（英国通胀抬升迫使英国央行加息的情景正在发生），密切关注油价和美债收益率的后续走势，接下来关注经济数据、美联储缩表实际影响、美联储12月加息前景、欧央行后续缩表计划、英日央行言论、川普政策进程。

2、全球资产表现：A股在财报因素和十九大刺激下稳步上涨；经济数据、税改利好、欧央行“鸽派”紧缩和财报利好支撑，全球股市延续普涨，英国受加息预期压制，新兴市场涨跌互现。汇率方面，通胀预期抬升使得美元指数继续上涨，其他货币基本跟着美元指数走势。商品方面，油价继续上涨，站上近两年高点（美国增产、产油国减产前景、美元指数等综合影响，经济数据超预期、限产协议延长、页岩油钻井数上升缓慢、原油库存降低等），除农产品外的大宗品普跌。

3、A股行业表现：食品饮料、家用电器、电子、非银金融、农林牧渔涨幅居前，在茅台等财报超预期刺激下消费股连续五周成为主线，电子、非银、农业也有财报因素支撑。国防军工、有色金属、计算机、交通运输、传媒跌幅居前，周期依旧疲软，交运的自由贸易港概念退潮，其余板块受风险偏好回落影响。

4、香港市场表现：

（1）行业表现：金融、铁路、医药居前，周期、汽车、电子、零售、黄金落后；中信行业方面，交通运输、非银行金融、医药、机械、银行涨幅居前，钢铁、有色金属、汽车、建材、餐饮旅游跌幅居前；恒生一级行业方面，金融、工业居前，原材料、地产建筑落后；恒生二级行业方面，工用支援、保险、运输、半导体、医疗保健居前，资讯科技器材、零售、黄金及贵金属、一般金属及矿石、汽车落后。（注：为更具代表性和操作价值，将417个港股通标的作为香港市场的观察对象，行业分类采用恒生行业分类标准（一级11个，二级30个），同时观察一级和二级行业表现；另外用中信行业分类标准观察，加强和A股行业的可比性）

（2）个股表现：涨幅前二十的有环球医疗、维达国际、协鑫新能源、绿地香港、北京汽车、保利协鑫能源、阜丰集团、华南城、中远海控、山东新华制药、中国金洋、华谊腾讯娱乐、北控清洁能源、绿城服务、福耀玻璃、中国忠旺、丘钛科技、药明生物、电视广播、华能国际电力，跌幅前二十的有中化化肥、敏华控股、比亚迪电子、中国重汽、金地商置、信利国际、首钢资源、中信资源、民生教育、正通汽车、H&H国际、比亚迪股份、枫叶教育、中国金茂、康健国际医疗、中兴通讯、吉利汽车、长飞光纤光缆、中国铝业、龙光地产。

5、发达市场行业表现：信息技术居前，医疗保健落后；美国信息技术、非日常消费品居前，电信、医疗保健落后；英国信息技术、日常消费品居前，医疗保健、原材料落后；德国日常消费品、信息技术居前，医疗保健、公用事业落后；法国非日常消费品、工业居前，信心技术、医疗保健落后；日本原材料、金融居前，日常消费品、医疗保健落后。

二、美股涨跌幅周报

总结：

1）经济数据、税改利好、欧央行“鸽派”紧缩和财报利好支撑市场，但美债收益率持续上行对市场形成压制，美股三大指数延续创新高态势，纳指受大科技股影响涨幅较大；

2）板块方面，国债利率走高影响金融、地产、电信等板块，大科技股强劲财报刺激信息技术和非日常消费品板块领涨，能源板块近两周和油价走势相逆，原材料也和期货走势相逆，医疗保健受财报因素影响跌幅居前，其余板块方面，公用事业强于指数，日常消费品、工业弱于指数；

3）个股涨跌幅来看，涨幅居前的知名公司有亚马逊、英特尔、菲利尔系统、安泰保险、普尔特房屋、微软、3M、希捷科技、耐克、Qorvo、哈门那、卡特彼勒、高通、康宁、伊士曼化工、康宝浓汤、快捷药方、昆泰医药、苹果、达维塔保健、美国运通、库伯医疗、霍顿房屋、美敦力、博通、新思科技、万豪国际、推特、第一太阳能、意法半导体、line、grubhub、LITE、square、凌云半导体，跌幅居前的有Expedia、墨式烧烤、AMD、通用电气、美泰公司、惠而浦、安德玛、默克集团、施乐公司、美国航空、世纪电信、猫途鹰、维亚康姆、尼尔森、亚力兄制药、梅西百货、百时美施贵宝、探索传播、科蒂集团、贝克休斯、道富公司、再生元制药、纽蒙特矿业、趣店、好未来、诺基亚、搜狐、宜人贷、博实乐、葛兰素史克、梯瓦制药、百度。

1. 标普500行业年涨跌幅及月涨跌幅（stockchart网站经常登不上，用wind导出数据代替）

年涨跌幅：标普涨15.29%，涨幅居前的是信息技术（+35.63%）和医疗保健（+20.91%），跌幅居前的是电信（-10.89%）和能源（-7.48%）。截止上周，标普涨15.02%，涨幅居前的是信息技术（+31.93%）和医疗保健（+23.56%），跌幅居前的是电信（-8.08%）和能源（-7.01%）。

月涨跌幅：标普涨2.83%，涨幅居前的是信息技术（+7.52%）和金融（+3.96%），涨幅落后的是电信（-6.48%）和能源（-1.46%）。截止上周，标普涨2.98%，涨幅居前的是金融（+4.78%）和信息技术（+4.54%），涨幅落后的是电信（-2.73%）和日常消费品（-0.52%）。

2. 标普500行业近一周涨跌幅（总市值加权平均）

标普上涨0.23%，涨幅居前的是信息技术（+2.8%）和非日常消费品（+1.17%），涨幅落后的是电信（-3.06%）和医疗保健（-2.14%）。上周标普上涨0.86%，涨幅居前的是金融（+1.93%）和医疗保健（+1.78%），涨幅落后的是房地产（-1.03%）和日常消费品（-0.95%）。

市场观察及投资者情绪

一、市场估值分析

十九圆满结束，三季度喜报连连，市场活跃度回升，全部板块持续走高，上证、沪深300强势，创小板相对较弱，全市场分化度依然存在，经济、通胀、政策、海外利率、金融监管等利好债市的因素集体发生转向，债市再次深度回调，流动性调节继续中性，更加细致的定向降准开启，严控消费信贷并加大违规问责力度，定义经济对外开放的“三驾马车”概念，一行三会均要求支持脱虚入实，从严且正规的长效监管机制成熟并上升到国家战略；全球经济数据显示通胀再起，特朗普“新医改”被判“死缓”，经济政策的边境税政策也寿终正寝，总统“通饿门”事件发酵，正式签署对俄等三国制裁法案，放弃设立基建委员会，特朗普批准延长债务上限，美国共和党公布税改框架大范围降低家庭和企业税负（拟将企业所得税率降至20%），美国过会众议院采用参议院所批准的预算解决方案，进一步接近推动特朗普税改计划，美总统仍一事无成，美国贫富差距创新高，美朝关系紧张，特朗普将访华，市场频出看空警告，大银行坏账拨备增幅刷新4年新高，美联储下月启动缩表，但面临主席认识变动，美联储加息扑所迷离，美国CPI数据超预期，全球去美元化达到高潮，美元强势反弹、黄金回落、大宗分化且剧烈波动，资金面整体稳定，全球国债迎来抛售潮。

A股，IPO减速，减持新规缓解大股东减持、定增解禁压力，但大股东违规减持频现，亦有果断离场的资金扰动市场，需要持续关注由此引发的连锁反应（银行资金成本上升，市场的流动性风险，市场估值下杀），创小板的外延并购受限，亦屡现黑天鹅，整体弱势，趋严的市场监管长期为权益类市场营造良好的投资环境，但短期风险释放充分，走稳的概率较大，市场的交易风格已变，成长稳定、估值合理的股票被青睐，价值投资引导成效显著，上市公司整体盈利情况转好再次给予信心；A股波动率正常，与外围市场相关性较小；港股高位震荡；韩国的主权债遭三年最大规模抛售；日本解散众议院，日本制造造假发酵，安倍连任无悬念，并寻求2万亿日元经济刺激计划，日央行将继续实施强有力的货币宽松政策，直至实现2%的通胀目标，日元下跌日股创史上最长连涨期；欧洲央行维持三大利率，减少月度购债计划但延长时间，欧元走弱，英国央行传递温和加息信号，欧盟或考虑给予英国脱欧两年过渡期，德国制造汽车遇信任危机，西班牙政治风险，欧洲市场分化；美股持续强势。

全部A股的估值提升至21.4倍，创业板小幅升至39.0倍，中小板提升至36.6倍。10年国债收益率大幅升至3.8266%（上周3.7217%），综合避险情绪大幅下降（0.8%），风险偏好较高；全市场收益率与波动率的相关性减小，当前的收益率未能充分体现风险溢价，市场的回调风险有所降低。

从行业相对历史PB值分位数看，银行、传媒、采掘、房地产、综合、电气设备、非银金融的分位数都低于0.3，具有投资的安全空间，前一周在列的商业贸易PB中位数提升。

二、股市情绪分析

1、P指数=保证金水平*成交额/自由流通市值

预计上周P指数（保证金水平*成交额/自由流通市值）下降，未能突破底部中枢，保证金缓慢上行，是较为稳定的因素，交易额继续缩减，保持在3500亿的中枢水平，成交额/自由流通市值的波动较大，当前的P指数对成交额的变化较为敏感，是交易流动性变动的主因，本周交易额回升，预计P指数回升。

2、新增投资者数量（上周）

上周新开户数27.16万户（周同比减少3.04%），依然保持中枢上移的趋势；市场呈现一定的分化程度，主题机会增加，结构性机会依然存在，板块轮动减缓，主板、创小板再次走强，市场整体偏向成长价值投资，投资环境逐渐转好，市场严监管下的增量资金渠道受限，甚至会有漏出，但正常的增量资金渠道已逐渐打开，特别是国际资金；长期的杠杆去化，交易换手充分，恐慌情绪持续释放，全方位且正规的监管趋严，不断释放可能的系统性风险，逐渐消减投资者对下跌的担忧，从风险收益比的角度看，权益类市场逐渐具有一定的投资吸引力，开户数将持续增加。

3、择时指标(分级A整体加权折溢价、交易额、交易额支撑、行业分化、大盘指数强弱、换手率合熵)

分级A整体折价缩减，比较优势降低，市场交投活跃度减弱，交易额平滑曲线、交易额/自由流通市值弱势止步，需紧密观察交易量的恢复的持续性，行业分化度对全市场的择时给予持仓建议，全市场换手率合熵处于长期下降趋势的通道中，目前处于历史较低水平（接近2014年5月位置），风险释放较为充分，换手率合熵底部中枢震荡。

市场呈现一定的分化度，交易额开始回落，均线强弱指数再次走强；本周交易额保持在5000亿的水平，但这种水平无法稳健地管理当前的自由流通市值，如果市场放量，国家队控制、各种违规减持和定增解禁等因素会导致自由流通市值放大，特别是长期存在的定增解禁，需要更多资金来进行管理，需要有导致资金持续流入市场的因素刺激，各项监管趋严已经有效控制各方压力，短期的利空已渐渐消化，中长期利多。

4、板块交易额比例变化

悟空的板块分类包括：周期、金融、成长、消费、传统；目前，金融行业的绝对交易额占比较小，消费和传统板块占比较大；当前交易额占比的分位数排序为：金融>周期>成长>传统>消费，与上周无异。

5、海内外资金动态跟踪

本周沪股通资金累计净流出20亿，深股通资金累计净流出7亿，沪市港股通资金累计净流入61亿，深市港股通资金累计净流入37亿；

市场量能回升，南北资金持续互通有无，北上资金净流出，南下资金继续大幅流入，在深港的流通资金比沪港更加均衡稳定，近期依然受到来自政治、经济、利率、汇率、监管等多重因素影响，全球货币政策开始明朗，欧洲风险事件频出，特朗普的税改进展顺利，港股震荡、日本走高，欧股分化、美股强势，美元12月加息概率的变动、中国进出口数据、人民国际化等因素共同影响着人民币汇率，但国内外储增加、中俄贸易自由选择币种、委内瑞拉石油交易不再接受美元、欧央行5亿欧元的人民币外汇储备增加资本项下流入、美元低位、欧元升值、国际资金的净流入等支撑人民币升值，人民币国际化范围逐渐扩大，央行干预也至关重要，后期资金流出压力相对减小。

6、融资融券

本周融资余额继续大幅回升，至0.99万亿水平，处于前期震荡市中面临回调的位置，杠杆买入比例为11.0%（上周9.5%），创新高，总体杠杆水平保持在4.3%的水平，自由流通市值增加速度强于杠杆增速，未能有实质性的突破，维持基本的杠杆意愿，但也反映出市场较为理智。

平均持仓天数保持在25左右，市场回调风险减弱；市场监管趋严、房地产调控、债市震荡可能挤出资金，全球经济数据走强，通胀预期持续，地缘政治危机频出，汇率不对称变动，A股市场对外围市场不敏感，并显示出比较优势，在没有场外杠杆使用的背景下，市场维持可控的杠杆水平，继续博取较大收益。

如果市场交易额保持在5500-6500亿的水平，平均融资买入额也将回落至550-650亿左右，按平均15天的持有时间计算，融资的均衡水平在8250-9750亿之间。近期交易额水平继续缩减，总体维持5000亿水平的中枢，融资均衡水平仍能够支撑7500亿，目前融资余额依然远高于融资杠杆贡献的边界。

7、投资者申购赎回

市场指数与开放式股票型基金的总份额或总净值较为相关，但随着市场稳步上涨，开放式股票型基金的总份额开始减少，指数上涨并未带来持续申购，总净值随着市场增加而水涨船高，但幅度并不匹配，市场的整体配置与指数有较大偏差，此阶段与2014年8月-10月较为类似。

利率与汇率

1、本周央行继续通过公开市场操作大幅净投放3900亿，资金面是维持比较宽松的。从持续观察的3个月期的理财收益率来看，尽管本周资产端利率快速上行，但依旧没有突破4.7%的区间上限。资产端利率快速上行的原因包括了金融监管加强的预期，因此对于金融机构来说，不会像之前那样通过扩张规模套利，资金需求没有同步上行，也就意味着理财收益率跟涨的幅度有限。从同业存单拆借利率来看，持续跟踪的1月期、3月期和6月期均出现下降，央行净投放幅度较大，同时金融机构谨慎扩张规模，发行利率也不受资产端利率上行影响。

2、本周国债利率大幅上行成为全市场的焦点。以往利率快速上升的过程往往伴随着流动性收紧，或者是监管真实性的加强，而这次利率上行的过程当中，流动性基本维持平稳，监管层面也没有增量信息。市场下跌主要来自于预期的调整，前期经济数据不断超预期，但利率上行的幅度都相对有限，市场对经济压力的预期仍然是担心的。通胀方面，铜价前期已经上涨突破平台，而油价这轮上升是在这轮利率上冲之后才出现明显的突破，通胀虽有预期，但未必是主要原因，一旦市场进入调整，通胀预期因素会被强化，成为下跌过程空中加油的力量。海外加息预期在前期已经打满，国内利率市场也早有预期，中美利差仍然在高位中枢位置，海外因素主要构成未来利率下行的约束力量，以及加息落地后的直接冲击。从交易层面来看，预告式定向降准的政策影响了金融机构资产配置的方向，流动性较好的利率债调整为有倾向性的信贷资产，调整结构的过程对这轮市场下跌起到导火索的作用，以及部分委外到期不续，增加了卖出的力量，一旦下跌趋势预期形成，机构同样具有羊群效应，从博弈的角度也驱动加速卖出，控制亏损面。

本轮的利率调整主要是预期和交易层面的因素共同作用导致，也是前期对利空反映不足的还原，向上依然是具有顶部约束。海外发行的20亿美元国债认购踊跃，反映了市场对中国经济的强劲预期，有力回击了评级机构对中国的下调评级，在全球市场形成有效的利率锚定。利率上行的空间有限，快速调整后的市场会迎来反弹，利率中枢再上行的促发因素主要在于通胀是否会超预期，可以持续动态跟踪。

3、人民币汇率小幅贬值，中美利差维持高位中枢波动，贬值预期回落，继续低位徘徊。本周欧央行推出减少QE的计划，但好于市场的预期，指引上以及市场均理解为一次鸽派的货币政策，欧央行对欧元强势较为关注，强化了欧元区宽松预期。欧元回调使美元被动走强，因此对美元汇率本周有所承压。

4、欧央行鸽派的货币政策下，叠加西班牙加泰罗尼亚独立事件带动的避险情绪，主要国家的国债均表现较强。美国税改预期较强，美债收益率继续小幅走高，期限利差维持低位。

全球宏观数据分析

中国9月工业企业财务数据分析

1、利润增速仍在加快。

2017年9月工业企业利润同比增速从8月的24%明显加快至27.7%。1-9月累计利润同比增速上升至22.8%，且3季度利润同比增速从2季度的15%跳升至21%。整体来看，9月工业企业利润同比增速上升主要是受到中下游行业盈利改善的驱动。

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