宏观策略周报2016-7-13

本周策略思考：

1、下半年经济压力加大。从下游两大领先行业预判经济趋势，目前都不容乐观，房地产销售开始转入负增长，下半年而且是高基数的情况，增速可能持续低迷，而且从环比数据来观察，销量都开始在走弱了，即使是一二线城市也出现这种状况，也许从城镇化的角度来看，一二线城市仍有需求空间，未到天花板，但低利率快速刺激房价上涨，导致购买力出现不足的情况，约束了销量的持续增加。汽车销售在去年股市峰值时出现低迷，低基数刺激销售增速仍然较为持续，但自去年下半年后市场开始发生变化，尤其年末利用购置税减半再刺激，今年下半年增长的压力仍然较大。房地产销售走弱后会快速传导至投资，汽车消费回落导致相关制造业继续承压，下半年可能需要基建投资加大力度对冲经济下行的压力。

2、通胀预期回落，引发市场宽松预期。从监管层的一系列动作来看，降准的概率不大。资金面维持宽松，可以从市场净回笼接近6500亿，6月超预期回落的通胀可能是比较短暂的，油价的因素不可控，叠加自然灾害对农产品价格的扰动，释放过量的流动性会加剧资产价格和通胀的传动。即使美元不加息，在人民币被动贬值的背景下，宽松刺激可能加快资本外流的压力。信用债质押率再调整，监管层还是希望控制金融市场的杠杆，控制金融风险。多角度来观察，从主观和客观原因来分析，降准的概率均较低。

3、上周五超预期的非农数据公布，实际就业改善的持续性可能不足，上月异常值在本月的修复，并不一定代表经济趋势向好，中国在供给侧改革，并不能释放需求的动力，欧洲陷入动荡，美元走强，都加重了美国经济的压力。全球流动性泛滥，叠加市场预期仍要宽松，导致风险资产价格和部分避险资产价格都出现上涨的异象。

4、A股投资策略：从多渠道观察，未有显著的增量资金入市，市场可能维持博弈格局。需要紧密跟踪市场各方面的信息（国内外、基本面、技术面、投资者结构、资产配置结构等），根据风险收益比动态调整仓位，把握市场波动性机会。尤其在当前指数反弹至3000点的位置，市场进入选择方向的阶段，更需要做好仓位控制。

行业配置方面，一个角度从基本面量化出发，通过年报和一季报的梳理，筛选成长性行业，自下而上选择确定性成长和低估值的潜在白马股，另一个角度从宏观视角出发，配置相关受益宏观波动带来机会的行业。量化采用主动选时和被动选时的策略结合，灵活配置仓位。

市场观察及投资者情绪 

1、A股表现从全球比较来看，相对较好，本周继续小幅上涨，中小板与创业板比较来看，出现补涨的情况，涨幅领先于创业板。美国股市的表现强于欧洲，标普创新高，指数表现强势超市场预期，非农数据好于预期也带动风险偏好强化。欧洲以英国股市表现较好，贬值带动的了指数走强，欧元区国家受银行危机影响，表现相对较弱。日本跌幅较大，日元较全球主要国家货币升值，导致海外杠杆资金去杠杆，同时国内股市受出口受损预期影响走弱。新兴市场表现相对平稳。

2、有色和军工领涨，黄金表现强势，海外风险扰动，已经全球预期再宽松，导致黄金价值被发现。军工主要是近期催化剂不断，带动板块行情。食品饮料继续走强，业绩好转，以及持续稳定现金流预期，在利率下行的背景中，这类消费板块标的也受到市场追捧。银行和房地产本周下跌，银行受坏账率负面及派息结束影响，地产本身处于景气周期下行阶段，行业成长性受约束。

3、A股本周小幅震荡上扬，涨幅不大。全部A股的估值小幅上升，上升至20倍的水平，中小板也是交易量集中的板块，估值从上周的的56倍上升至57倍，创业板表现最强，估值上升至71倍的水平。风险偏好维持在高位水平，指数需要量能配合才能进一步上冲。

4、P指数（保证金水平*成交额/自由流通市值）维持当前的中枢水平。资金周转率维持之前的水平，指数震荡不大，观察保证金水平维持不变，其他股市增量资金的渠道并未观察到有明显的资金流入。

5、交易量的中枢水平变动不大，但日内有出现放量的情况，交易热度小幅回升至33.6%的水平，近期市场增量入市的账户并为出现明显的大幅提升，未出现风险偏好进一步提升。

6、上周新增开户数维持在35万的水平，近期市场横盘，但热点不断，从券商主动通过业绩考核拉动或者是投资者主动参与的角度，都对开户数维持高位有支撑作用。

7、上周银证转账净流出566亿，保证金期末余额继续维持在1.5-1.6万亿之间，波动不大。倒推银证转账部分投资者实际是继续在减仓的，连续的减仓也降低了市场下跌的风险，所以近期观察到市场总体是在窄幅波动。目前从资金结构来看，窄幅波动的行情可能继续持续，除非有外部因素引发风险偏好变动或场外资金进入打破目前的行情格局。

目前市场中的资金大多带着杠杆，持续横盘对杠杆资金相对不利，去杠杆的速度也影响了指数中枢的变动。

8、大盘均线强弱指数在大盘指数高位震荡时却小幅回落至206，板块出现分化，市场轮动后，部分行业仍表现强劲，但部分行业开始走弱，再回落到均线以下，目前仍处于高位水平，没有持续增量资金进入，指标一般不会出现钝化，目前指标预示市场调整的概率上升。

9、市场反弹后带动上涨家数占比累计趋势的指标回升，和指数表现一致，连续两周的上涨使指标累计趋势快速上升，接近之前阶段的调整阈值，对当前行情来说，调整的概率上升。

10、香港市场跟踪中国市场的最大的指数基金安硕A50ETF（2823.HK）的份额从上周28.66亿份再小幅回落至28.46亿份，连续多周维持规模之后，又出现小幅净赎回，资金持续对市场表现较悲观，市场反弹并不是净申购，反而是继续净赎回，资金对后市行情并不乐观。

虽然本周A股仍在高位震荡，但沪股通资金出现全周的小幅净流出，边际变化值得关注，部分资金对后市的看法可能出现转向。

11、本周融资余额上升至0.86万亿，自由流通市值上升，杠杆水平维持在4.6%，这一杠杆水平已经维持了较长时间，和指数总体趋势类似，杠杆买入比例本周小幅上升，中间突破过10%的水平，融资进入均衡状态，平均担保余额随市场上涨小幅回升至279%的水平，融资去杠杆的风险较低。

平均持仓天数在反弹后略有回调，降至20天以下，前期市场没有赚钱效应的情况下，场内杠杆仍不愿意去化，等待反弹，目前反弹的空间不大，杠杆继续保留，博取更大的收益。近期市场交易量回升至5000-7000亿之间的水平，平均融资买入额也在500-600亿左右的水平（和市场交易量相关），融资的均衡水平在8000-10000亿左右。

利率与汇率

1、本周市场非公开市场操作净回笼6450亿，季末MPA考核结束之后，市场资金面变得比较宽松，从跟踪的拆借利率和回购利率来看，短期均有小幅回落，进一步传导到实体端的资金面也是趋于宽松的，票据贴现利率小幅下行。理财收益率也小幅下行，资金需求减弱。近期市场预期的降准目前仍不具备条件，资金面相对宽松，需要大额净回笼回收流动性，同时洪灾可能导致通胀反弹。目前央行的监管手段对于流动性的管理并未出现较大的问题。

2、中国10年期国债利率回落至2.8%的水平，6月CPI回落至1.9%，好于预期的2%，可能会刺激市场做多，但随后洪灾影响可能导致通胀回落不达预期，以及降准难以兑现，利率债继续做多的空间可能不大。信用债利率继续下行，前期利率债收益率回落，带动信用债风险偏好提升。但近期交易所的债券质押率需要小幅调整，结合近期高等级信用债收益率大幅回落后，以及期限利差走阔至近几年的高位水平，长端利率有下行的机会。

从大类资产比较来看，近期资金可能更加青睐债券，利率债在全球宽松预期下驱动上行，同时带动信用债利率走低，部分机构希望通过信用债获得超额收益，然而对于信用债的风险并未减轻，目前的信用利差水平不能给资产提供足够的本息偿还保障。

3、人民币汇率继续贬值，即期汇率回落至6.68的水平，英国脱欧后，全球避险情绪升温，驱动美元走强，导致人民币被动贬值。尽管中美利差继续上升，但并不能因为中美利差走阔而支持国内利率债水平走低，或者说人民币汇率走强，主要是本轮人民币走势主要是外因决定，而考虑到贬值因素，海外资本配置中国利率债并不具备优势。

4、欧洲主要国家的国债收益率继续下行，包括美国国债收益率也在下行，主要是宽松预期驱动的利率下行，避险资产的表现是有分化的，代表风险资产的避险情绪的波动率指标VIX是回落的，美债信用利差也在收敛，市场对信用风险的定价并不悲观。比较欧美国家的10年期国债收益率的回落幅度略有差异，英国回落幅度相对较大，主要是宽松政策预期最强烈，其次是德国、法国、美国为主，经济条件相对较好，从宽松预期角度和避险角度来看，这些国家的国债都是较好的选择，最后是欧元区的债务问题较严重的国家，尽管利率是回落的，但幅度相对较低。

国内外宏观经济数据

2016年6月通胀数据分析

1、CPI从上月的2.3%回落至1.9%，回落幅度超市场预期，主要贡献价格回落因素来自食品端，猪肉价格同比快速回落，同时蔬菜价格同比回落幅度也较大，导致了通胀情况改善。然而6月以后多地的洪灾对农产品价格的影响需要关注，可能导致农产品价格阶段性显著反弹。

观察通胀非食品端，6月同比增速是上升的，从细分来看，交通运输价格因素同比上涨驱动，价格连续多次上调后，同比增速是显著加快的。今年调整了CPI的权重结构，实际将食品的权重有所下调，今年下半年对应的基数是去年油价大幅快速下跌的阶段，油价同比增速有较强的支撑，对CPI的贡献将明显加大。

如果下半年叠加自然灾害的影响，CPI可能出现超预期回升。

2、PPI从上月的-2.8%小幅回升至-2.6%，回升幅度略低于市场预期。油价影响相对较大，同比回升幅度约束了PPI的反弹高度，由于下半年基数下降，如果油价维持当前水平，PPI仍会继续上升。

3、CPI与PPI的增速差继续下行，企业端受投资回报率约束，民间投资增速是快速回落的，企业加杠杆的动力不足，企业存款增速回落，居民端在股市和房地产都找不到较大的投资机会，或者房价销售见顶后，存款不会再大幅消耗，居民端存款增速可能继续回升，居民和企业的存款增速差见底回升的概率较高。由于两个增速差之间具有相关性，而且存款增速差具备领先效应，观察存款增速差辅助预判通胀趋势。CPI增速缓慢提升，而PPI增速回升加快，加速增速差指标收敛，如果油价驱动PPI加速上涨，随后增速差见底回升，那么意味着CPI上升的速度会加快。

产业链分析（重点关注需求、库存、价格）

下游：

房地产：7月房地产销售情况：跟踪的30城销售情况显示，销售面积从上月的16.3%回落至-3.8%的水平，基数增加，以及股灾之后，资金大量切换至房地产市场，销售开始逐月放量，导致销售增速快速回落至负增长。其中一线城市回落幅度最大，从上月的-15%进一步回落至-31.6%，一线城市在股灾后是受资金追逐最集中的预期，销售成交量放大最快，价格上涨最猛；二线城市销售从上月的30.7%回落至12.3%，部分省会及经济发展较好的二线城市房地产市场的热度仍然较高，成交回落速度相对较慢；三线城市从上月的13.8%回落至-13.5%，统计的三线城市主要是一线城市周边城市为主，一线城市需求外溢，如果一线需求回落和价格上涨预期放慢，对于三四线的销售增长同样受到影响。房价高位实际约束了潜在的购房需求，房价上涨空间受限，销售出现回落。同时，销售回落对投资增速的影响值得关注，本轮地产的再投资主要依赖销售回款驱动，如果销售回落，可能从资金端拖累投资回升。

乘用车：上市公司6月汽车销售数据观察，广汽增速维持强势，从上月的20%上升至26%，海马、长城、长安、东风等厂商的销售增速都有显著的提升。6月股市牛市末端，资金进入股票市场推迟汽车消费，7月销售全年低点，基数较低，预计销售增速会继续明显提升，但随后汽车销售逐月恢复，汽车销售增速压力加大，和房地产市场的情况类似。

中游：

钢铁：本周钢铁现货价格跟随期货价格也出现反弹，预计短期受部分区域减产预期和供给侧改革影响，宝钢和武钢合并预期也是供给侧改革的结果，对短期价格有支撑。

水泥：本周各区域的水平价格维持稳定，前期的下跌反映了实际需求的不足。

化工：本周油价回调的幅度较大，石油产业链相关产品的现货价格反映预计会滞后，本周继续是小幅上涨的，丙烯、PVC、PP、PE等产品价格上涨，环氧乙烷价格前期调整后也出现反弹。受棉花价格大涨影响，涤纶价格也跟涨。

电力：7月初总体的煤耗增速再回落至-0.1%，从绝对煤耗量来看，也没有环比显著上升，实际6月底观察到的需求恢复趋势并不持续，反映真实的经济状况仍然在底部徘徊。

上游：

煤炭：秦皇岛5500大卡动力煤价格突然大幅跳涨至415元/吨，盈利恢复加速，短期电厂库存降至历史低位水平，对价格形成支撑，前期重点企业联合限产保价，以及国家供给侧改革政策约束了供应量，对价格形成了支撑。但持续性仍然是问题，海外动力煤价格继续是小幅调整的，电厂煤耗增速并未显著回升，前期停产的露天煤复产的能力较大，价格如果提供了有利可图的空间，供给可恢复，对价格反过来形成压制。

有色及大宗商品：本周油价出现较大的调整，库存超预期，对价格形成了打压。贵金属价格继续上涨，市场宽松预期强烈，驱动了贵金属价格冲高。有色金属价格分化，铜价回落幅度较大，铝价仍维持坚挺。过去观察美债通胀预期数据和油价、铜价相关性较高，本轮油价和铜价上涨和通胀预期的走势显著背离，实际上市场对真实需求仍然是比较谨慎的，经济压力加大需要进一步采用宽松的货币政策，从而驱动了目前大宗商品价格的趋势。

农产品：本周监测的海外农产品期货价格下跌为主，除了稻米和棉花价格上涨，其他产品的调整幅度较大，主要是油价调整及美元维持强势，对农产品期货价格有压制。

国内方面，猪头价格继续小幅回落，玉米价格反弹，猪粮比小幅回落。实际母猪存栏量仍在低位水平，猪肉和仔猪价格前期上涨幅度较大，阶段性的回调，同比增速回落较快，去年下半年价格逐步上涨，高基数下同比增速持续承压。

物流：

本周BDI指数反弹较为显著，中游行业月末数据，阶段性对价格的脉冲影响，后续的持续性需要关注，全球需求持续回暖仍较困难。