悟空宏观策略周报2018-04-09

本周策略思考：

1、贸易战也是这周市场重要的影响因素。资产价格表现出利空落地的特征，但新的进展又引发了市场避险情绪反复，资产价格波动较大。

       我们依然维持对中美贸易战的基本判断：中美贸易战发生在美国通胀和利率上行，以及市场波动率放大的经济背景，股债泡沫脆弱性会暴露。大国博弈如果无法走向合作妥协，对抗的结果是双方都受损，目前信息更多仍处于对抗阶段，马上回到谈判桌上的确定性信息目前并未出现。目前的国际形势并不适合通过战争来进行对抗，而贸易战作为有监督的战争，在这一领域的对抗可能仍将继续下去。

       美国、欧元区、日本、英国等主要发达国家的经济数据边际走弱，欧元区表现出软数据和硬数据同时走弱的情景，欧元作为美元指数的重要权重，美欧经济边际强弱变化对汇率的影响值得重视，如果美元阶段性反弹，对大宗商品价格、全球资本流动都会构成影响。

2、流动性的宽松目前实际上是结构性的，银行间狭义的流动性今年以来的宽松时超预期的，央行通过特别准备金的投放熨平了春节的流动性波动，跨季阶段的银行间利率所反映的流动性紧张程度也是大大低于以往的跨季时点。但监管和回表的压力下，理财规模压缩和资产端不会轻易去化等因素影响下，银行信贷额度紧张，信贷和非标的融资成本是上升的，意味着更广义的流动性实际上市偏紧的。

       债券市场目前偏乐观为主，年初以来利率持续下行，但向下的空间接下来会受到约束，主要受银行负债成本的约束为主，广义流动性偏紧约束了银行机构配债的能力，严格的监管要求下，机构配置的力量也受到约束，期限利差和信用利差重新走扩的背景下，短久期高等级的债券利率也会受到负债成本的约束，理财收益率和存款（包括结构性存款）的成本也在5%左右，高等级信用债利率也降至这一水平。年初以来主要增量配置机构是外资，主要是配置需求的外溢为主，中国国家信用背书的利率债提供了很好的利差空间，外资配置的也是以短久期的利率债为主，流动性较高，后续关注海外基础利率上行和汇率转型，对边际的配置能力会直接构成影响。

       贸易战是中美摩擦的表现形式，中国崛起势不可挡，未来进一步的摩擦和冲突将不可避免。中国经历了几年的金融自由化阶段，在金融领域和企业部门积累了较高的杠杆风险，冲突过程容易受到对方精准打击，而目前仅仅是中美对抗激化的开始阶段，避免脆弱点的持续放大，监管去杠杆的政策方向仍将持续。

3、市场风格可能更趋均衡。一季度的市场流动性与以往季节性特征并不一样，由于重要节日和重大会议的因素，即使金融监管的背景下，仍会适当维持宽松，银行负债端成本稳定高位并不会显著冲高，甚至在以往季末冲高的时点出现回落。流动性宽松时成长崛起的重要条件之一，部分公司业绩边际改善，体现出相对蓝筹白马更强的吸引力，盈利和流动性配合下，2月市场反弹以来，以中小创为主的成长风格切换最为显著，中小创的相对涨幅更优。预期二季度的流动性环境，进一步宽松的概率并不高，重要的节日和会议影响下降，短期经济恶化的预期的证伪，贸易影响外汇占款的增加，监管政策正式落地后并不会转向宽松，海外加息和流动性收紧的趋势仍在。结构可能转向均衡，而不是阶段性成长风格异常突出。

4、投资策略：风险逐步暴露，更多的利空因素累积，以及贸易战带来的不确定性较高，海外市场大幅调整，都对国内市场构成较大冲击。今年市场高波动性的特征仍在，阶段性市场风险释放提供的超跌反弹机会需要及时把握。市场制度变革会带来市场特征的重大改变，聚焦具备边际向上力量的成长细分行业及股票，结合风险收益比评估，构建超跌反弹的多头策略。

全球股票市场动态

一、全球指数及行业涨跌幅跟踪

1、全球资产逻辑：经济基本面方面，全球经济复苏依旧是大逻辑，高频经济数据继续验证，市场对之后几个季度美国GDP展望稳定，欧洲市场复苏进程稳定且具备内生动力，本周美国3月Markit制造业PMI终值略低于预期、3月ISM制造业指数低于预期、3月ISM制造业物价支付指数超预期、3月ADP就业人数超预期、2月工厂订单不达预期、3月非农就业人口变动显著不达预期，欧元区3月制造业PMI终值符合预期、3月CPI符合预期、2月零售销售不达预期，德国2月零售销售不达预期、3月制造业PMI终值低于预期、2月季调后工厂订单不达预期、2月工业产出不达预期，法国3月制造业PMI终值略超预期，英国3月制造业PMI超预期，日本一季度短观大型制造业景气判断指数低于预期、3月制造业PMI终值高位略回落，韩国，中国3月财新制造业PMI低于预期；货币角度，大方向是货币环境趋紧，美欧英日中等央行皆有紧缩迹象，本周美联储多位高官表示中美贸易战让加息前景更不确定，但现在判断影响尚早，鲍威尔支持渐进式加息，不达预期的非农并没有显著影响美联储加息预期，欧洲央行官员关注贸易战，日本央行黑田东彦表示目前内部在讨论退出策略；地缘政治风险方面，中美贸易战一波三折，口头恫吓级别上升，意大利大选组阁谈判存在一定的不确定性，朝鲜问题延续向好态势，特朗普有可能5月退出伊朗核协议；美国中期选举当前，白宫和议会的诉求渐趋一致，且特朗普开始布局2022年大选，贸易战一波三折，中国4月2日凌晨起对此前宣布的第一批中止减让义务美国进口商品清单加征关税，4月4日美国发布500亿美金的301关税清单，中国快速发布同等力度的对美国关税反制措施（包括原产于美国的大豆等农产品、汽车、化工品、飞机等进口商品），美国政府略有软意，但6日特朗普责成贸易办公室考虑对华千亿美元商品实施关税，中国回应称中方必定采取新的综合应对措施，川普虽面临内外压力依旧偏强硬，且民调支持率在上升，中美博弈有些骑虎难下，且美国官员透露与中国的谈判还未真正开始，欧日等国持“坐山观虎斗”态度，此外，川普持续炮轰亚马逊，督促国会尽快通过边境立法；随着通胀预期抬升和全球国债利率中枢的上行，货币政策逐渐上升为和经济复苏同等重要的市场关注点，川普政策预期构成扰动因素。中期而言，市场对经济前景展望稳定，主要经济体经济数据整体偏正面，流动性方面市场关注度颇高，虽然货币环境实际收紧尚需时日，欧洲、日本和英国尚处于实质QE阶段，但市场对宏观环境的假设逐渐从“高增长+低通胀”向“高增长+高通胀”转变，市场处于经济增长和流动性收紧赛跑阶段，全球资产波动加大将是比较确定的方向，关注两者的边际变化以及川普政策扰动；本周市场大波动，贸易战进展主导市场走势，中国加快应对速度展现强硬姿态，川普虽有内外压力掣肘，但也骑虎难下，贸易战力度升级，喘息期全球股市的大涨也显示出超跌反弹可能随时到来，市场期待妥协的终局但不确定性让市场大幅波动，1000亿美金的最新清单将是下周市场关注焦点，而经济方面各国经济数据继续出现一定程度上的不达预期，货币政策方面各主要央行延续边际紧缩的基调，不达预期的非农数据之后鲍威尔依旧支持渐进式加息，经济增速边际放缓、股债配置比例调整和避险等因素使得美债收益率承压，但LIBOR-OIS利差维持高位显示离岸美元流动性收缩在显性化，港币汇率也继续冲击弱方保证，整体流动性环境前景并不乐观，当前市场同时面临情绪和资金流向的转变，关键点位的市场韧性十足，贸易战进展将继续主导短期的市场，中期关注川普政策进度（选举逻辑）、经济数据、通胀数据、各主要央行政策等。

2、全球资产表现：A股50和300低位震荡，中小创高位下挫；贸易战主导市场情绪，美股收跌，欧洲、日本收涨，新兴市场收跌。汇率方面，美元指数震荡收涨，其他货币基本跟着美元指数走势。商品方面，油价高位下挫（美国增产、产油国减产前景、美元指数、库存等综合影响），商品震荡，黑色系震荡收涨。

3、A股行业表现：食品饮料、农林牧渔、国防军工、休闲服务、医药生物涨幅居前，前期超跌的消费重新获得资金青睐，农业、军工受益贸易战情绪。传媒、钢铁、采掘、通信、计算机跌幅居前，TMT前期情绪过热后回落，周期受宏观数据影响。

4、香港市场表现：

（1）行业表现：医药、钢铁、水泥、零售、建筑、造纸居前，化工、电子、农业、家电、传媒、半导体落后；中信行业方面，建材、医药、商贸零售、建筑、轻工制造涨幅居前，基础化工、电子元器件、农林牧渔、家电、传媒跌幅居前；恒生一级行业方面，消费品制造、地产建筑居前，资讯科技、金融落后；恒生二级行业方面，医疗保健、建筑、医疗保健服务、零售、纺服及个人护理居前，资讯科技器材、农业产品、家庭电器及用品、半导体、支援服务落后。（注：为更具代表性和操作价值，将417个港股通标的作为香港市场的观察对象，行业分类采用恒生行业分类标准（一级11个，二级30个），同时观察一级和二级行业表现；另外用中信行业分类标准观察，加强和A股行业的可比性）

（2）个股表现：涨幅前二十的有绿叶制药、华润医药、潍柴动力、中国龙工、华能新能源、李宁、佳源国际控股、中国重汽、国药控股、利福国际、上海医药、长飞光纤光缆、海螺水泥、中国中药、华润水泥控股、西部水泥、马鞍山钢铁股份、华晨中国、药明生物、三生制药，跌幅前二十的有比亚迪电子、FIT HON TENG、丘钛科技、新高教集团、旭辉控股集团、易鑫集团、惠理集团、蓝鼎国际、建滔化工、融创中国、电能实业、创科实业、中兴通讯、ASM Pacific、中国太平、建滔积层板、中国金茂、阅文集团、中银香港、万洲国际。（注：选取港股通标的中过去20个交易日日均成交额在5000万以上的标的）

5、发达市场行业表现：电信居前，能源落后；美国医疗保健、电信居前，信息技术、工业落后；英国信息技术、电信居前，原材料、能源落后；德国原材料、金融居前，非日常消费品、公用事业落后；法国能源、非日常消费品居前，工业、信息技术落后；日本日常消费品、公用事业居前，原材料、信息技术落后。

二、美股涨跌幅周报

总结：

1）贸易战主导市场走势，美股三大指数大幅波动收跌；

2）板块方面，科技板块继续承压，其他板块方面，医疗保健、电信、地产、金融、日常消费品、非日常消费品、能源强于指数，工业、公用事业、原材料、能源弱于指数；

3）个股涨跌幅来看，涨幅居前的知名公司有贝克休斯、哈门那、世纪电信、莱纳房产、迈克高仕、塔吉特、安德玛、通用汽车、霍顿房屋、麦当劳、哥伦比亚广播、美国网存、博格华纳、普尔特房屋、耐克公司、荷美尔食品、菲利普莫里斯、花旗集团、孟山都、特斯拉、菲亚特克莱斯勒、棒约翰、美国铝业、塔塔汽车、斯普林特，跌幅居前的有因赛特医疗、康休、赛灵思、英伟达、再生元制药、美光科技、英特尔、拉姆研究、应用材料、微芯科技、惠普公司、艾伯维、西部数据、康宁、库伯医疗、诺福克南方、思佳讯、IPG光电、江森自控、科天半导体、达维塔医疗、AMD、动视暴雪、思科、德州仪器、泰森食品、安费诺、高通、宜人贷、黑莓、snap、雅虎、阿里巴巴、新浪、百胜中国、square。

1.       标普500行业年涨跌幅及月涨跌幅

年涨跌幅：标普下跌2.59%，涨幅居前的是非日常消费品（+3.61%）和信息技术（+2.46%），涨幅落后的是日常消费品（-7.06%）和电信（-6.89%）。截止上周，标普下跌1.22%，涨幅居前的是非日常消费品（+3.51%）和信息技术（+2.71%），涨幅落后的是电信（-7.46%）和日常消费品（-7.26%）。

月涨跌幅：标普跌4.49%，涨幅居前的是公用事业（+3.9%）和房地产（+2.45%），涨幅落后的是信息技术（-5.38%）和原材料（-5.12%）。截止上周，标普跌3.77%，涨幅居前的是公用事业（+3.8%）和房地产（+3.53%），涨幅落后的是金融（-4.23%）和信息技术（-4.21%）。

2.       标普500行业近一周涨跌幅（总市值加权平均）

标普下跌1.38%，涨幅居前的是医疗保健（+0.8%）和电信（+0.61%），涨幅落后的是信息技术（-0.24%）和工业（-0.2%）。上周标普上涨2.03%，涨幅居前的是日常消费品（+3.54%）和房地产（+3.17%），涨幅落后的是能源（+0.92%）和非日常消费品（+1.02%）。

市场观察及投资者情绪

【量化风险指标总结】

       严监管共同指向规范金融机构的业务、降低金融市场风险、降低金融杠杆水平以及金融服务实体经济的价值取向，但央行灵活搭配工具组合维护流动性合理稳定；回购利率大幅提升，国债收益率小幅上行，各期限同业存单发行利率继续下降。资金预期指标小幅下降，资金供需指标大幅上升，资金活跃度指标小幅提升，A股流动性指数有所回升；职业年金、保险权益配置、境外MSCI配置、陆港通等渠道的增量资金可期。

       市场风险偏好依然较高；投资者进场意愿恢复，融资买入增速处于中等水平，融资加杠杆的意愿处于稳定状态。行业相对熵显示强者恒强的市场特征消减，风格均匀化趋势显现；成长板块的交易额强度再度提升，消费的交易额强度持续高位，传统、金融、周期板块的交易额持续弱势，市场交易集中度提升，较关注传统/消费/周期类型的股票，板块和市值偏好不明显；择时指标分化严重，上证指数交易额、均线强弱等目前均处于较为弱势的状态，大概率处于阶段性底部，中小创持续强势后大概率处于阶段性顶部，行业分化度择时出现卖出信号。本周除了股票多空、商品型基金，其他共同基金表现较差；私募基金(近两周内有更新的产品)产品在今年以来整体表现较差，债券策略、管理期货、阿尔法策略录得平均正收益；股票型、混合型基金整体仓位较前一期微降至92.73%、83.39%，大盘股仓位较前一期下降4.12%，中盘股仓位较前一期提升9.59%，小盘股仓位较前一期下降6.51%。

警惕：风险偏好回落，强势板块大概率见顶，美元周期、贸易摩擦升级等海外宏观对国内市场的联动冲击。

【量化风控】

1. 市场估值：全部A股的估值降至17.9倍，创业板小幅降至48.9倍，中小板小幅降至33.9倍，处于历史中等偏上水平（3/4分位数）。采掘、传媒、银行、非银金融、综合、电气设备、商业贸易、交通运输、房地产、建筑装饰等分位数都低于0.2，具有投资的安全边际，金融下降较大；家用电器、食品饮料、电子、通信、医药生物的相对历史PB分位数超过0.5，家用电器长期处于历史极高位。

2.风险偏好：避险情绪和分级基金的折溢价幅度显示，A股风险偏好依然较高，无风险收益率暗示市场极端估值为25左右，中小板和创业板依然处于高偏好状态；收益率与波动率的相关性处于正值区域，收益率体现了一定的风险溢价，市场处于较为正常状态，近期相关性持续回落，在市场波动加大的时候，收益率未能与之匹配，警惕收益率持续下降的风险。

3.择时：当前的市场交易额处于5000亿水平，维持高位但趋势波动较大，交易额对自由流通市值的支撑强度较高，创业板的交易额和交易额对自由流通市值的支撑强度均处于较高位，持续性存疑，回调风险较大；行业分化度减小，参与者对下跌形成共识；全市场的换手率合熵走弱，当前的换手率合熵处于底部中枢震荡下界，亦处于历史较低的水平，短期风险不断释放；市场板块分化，主板二次探底，均线强弱指数处于低位，创业板高位剧烈波动，均线强弱指数处于高位，但整体趋势转弱；从绝对值来看主板对应震荡市下界，指数大概率处于波段下界，创业板均线强弱指数处于较高位置，警惕回调风险。

4.投资者结构：新增自然人投资者恢复到较高水平，节后进场意愿明显提升，新增非自然人投资者持续减少；货币基金成交额、逆回购成交额均增加，近期的闲散资金增加明显，间接反应市场整体仓位下降。

5.板块相对强弱：自17年5月20日以来，行业相对熵持续走高，但从18年1月29日开始持续回落，强者恒强的现象削失，长期强势的板块持续走弱；信息扩散度回落至0附近，接近震荡市上界，处于滞涨阶段，市场将面临再次回调风险；成长板块的交易额强度再度提升，消费的交易额强度维持高位，传统、周期、金融的交易额强度持续弱势；交易额排名前500股票显示，2亿以下交易额的股票个数减少；市值分布变化不大；板块变化不大；悟空传统个数持续增加，成长股个数持续回落，周期、消费变化较小；市场整体交易额高位，市场交易集中度提升，较关注传统/消费/周期类型的股票，板块和市值偏好不明显。

6.融资融券：融资余额小幅减至0.996万亿，接近震荡市形成的上界位置，融资买入比例为8.1%（上周9.3%），持续弱势，融资对交易额贡献减弱，融资买入额/融资余额处于中等水平；总体杠杆水平保持在4.5097%的水平，强度缓慢回升，维持基本的杠杆意愿，场内加杠杆相对理智；一线龙头的交易集中度保持高位，杠杆资金影响强度持续减弱，二线龙头的交易集中度走弱，杠杆资金影响强度大幅减弱，市场对白马的融资意愿持续降低。

7.投资者申购赎回：开放式股票基金的总份额增加停滞，最近持续出现赎回；本周，除了股票多空、商品型基金，其他共同基金表现较差；私募基金(近两周内有更新的产品)产品在今年以来整体表现较差，债券策略、管理期货、阿尔法策略录得平均正收益。

8.避险资金的跟踪：避险资产多样化，美元指数底部震荡，USDCNH再下台阶，人民币再度强势，USDJPY盘整后回升，日元开始走弱，美国十年期国债收益率回落；比特币兑美元再度大幅走低。黄金ETF SPDR GLD持仓量，当前保持在 859.99吨水平，近期有缓慢抬升的趋势，黄金指数中枢持续向上；A股4只黄金ETF份额近期异常提升，近期小幅回落至35.42亿份；COMEX黄金非商业净多头持仓，截至3.30日，黄金期货总持仓环比提升-2.90%，多空净持仓环比下降36.73%，黄金多空情绪剧烈波动。

9.资金动态跟踪：

根据EPFR（上周三至本周三）本周的全球资金流向为: 根据EPFR（上周三至本周三）本周的全球资金流向为: 本周资金依然流出全球股市，特别是美股和欧洲股市均已连续三周净流出，但幅度较上周有明显收窄。与此相对应的是，本周资金再度流入全球债市，美债市场和新兴市场债市本周均转为净流入，但日本债市流出规模扩大。

本周资金加速流入中国市场（包括A、H、红筹）股票型基金（本周流入9.1亿美元vs. 上周流入8129万美元）；同时，流入追踪香港本地市场基金的资金规模也较上周明显扩大（本周5797万美元vs. 上周1226万美元）。因此合计来看，本周中国+香港股票型基金净流入9.7亿美元，明显好于上周9355万美元的流入规模。进一步剔除掉内地基金后，我们发现，本周流入港股市场的海外资金规模较上周明显扩大。在上文提到的追踪中国市场（包括A、H、红筹）的基金中，EPFR统计范围内的中国内地基金流入3.5亿美元（vs. 上周流入7011万美元）。因此，剔除上述内地基金后，本周流入香港市场（H、红筹、香港本地股）的海外资金规模为6.2亿美元，明显好于上周2344万美元的流入规模。 

3月26日-3月30日，A股市场流动性有所回升，招商A股流动性指数由负转正，为0.74。其中资金面预期指标从0.21下降至0.14，资金供需指标从-1.71提升至1.06，资金活跃度指标从0.08提升至0.10。资金成本：当周逆回购到期1600亿元，无逆回购操作，全周净回笼货币1600亿元，连续第二周净回笼；央行公告称，考虑到月末财政支出可吸收央行逆回购到期等因素的影响，为维护银行体系流动性合理稳定，不开展公开市场操作，资金面边际收紧；利率方面，回购利率大幅提升，非银机构融资压力较大，国债收益率小幅上行，各期限同业存单发行利率继续下降。资金供给，公募基金发行64.8亿份，较前期减少79.3亿份；私募基金发行募资0.8亿元；融资转为净买入，当周净买入61.5亿元，截至3月30日，融资余额为9957.6亿元；沪深股通恢复净流入，累计净流入56亿元；资金需求，IPO募资12.8亿元，后一周将增加至16.7亿元；限售解禁市值656.2亿元，较前一期减少512.6亿元，后一周将减少至418亿元；重要股东净减持20.7亿元，较前一周增加5.1亿元；期间公布的减持计划合计减持规模约88亿元，较前期增加约41.9亿元；基金持仓方面，股票型、混合型基金整体仓位（3月29日）分别较前一期（3月22日）微降0.1%、1.14%至92.73%、83.39%。大盘股仓位较前一期下降4.12%至34.24%；中盘股仓位较前一期提升9.59%至28.35%，小盘股仓位较前一期下降6.51%至18.71%。

10.期货多空：

标普500，基金净多头不断提升，但处于历史中等水平，多头占比提升，接近历史高位，开始出现单边做多的情况；

美国国债期货，净多头和多头占比依然处于极端净多头的氛围，加息周期和通胀预期的背景下，利率易上难下，在做多国债形成了交易拥挤。

欧元对美元，净多头、多头占比均处于历史高位，出现极度净多头（看多欧元）的氛围，欧洲政治经济恶化、美元加息都可能导致欧元走弱，做多欧元形成了拥挤交易。

美元兑日元，日元持续贬值，净多头、多头占比从历史低位持续提升，日本继续保持货币宽松、美元加息、净多头继续提升都可能导致日元继续贬值。

美元指数，净多头低位，多头比例稳定在70%，参与的资金量减少，但依然看多美元指数，当前美元深度调整，在加息周期中或许迎来强势阶段。

NYMEX WTI原油，净多头持续走高，多头比例稳定在高位，参与原油市场的资金持续扩大，原油价格处于极度多头氛围。

CBOT玉米，多头氛围，多头占比高位，继续提升的空间不大；CBOT大豆，多头氛围，多头占比较高，继续提升的空间不大；COMEX 1号铜，净多头高位回落，多头比例稳定在高位，铜价格也随之调整。 

利率与汇率

1、本周由于假期原因，非公开市场操作净回笼100亿，资金面也是较平稳的。观察理财收益率和同业存单利率变动也不大，跨季后整体流动性变化不大。但总体难以宽松，大行负债压力可以从同业存单发行的量和利率观察。

       进入二季度，没有需要重要维稳的时间点，央行未必呵护流动性，货币政策也不会转向。4月是缴税大月，叠加债券供给放量，若央行有意维持资金面紧平衡，资金趋紧的程度或来得比市场想象要快，容易出现3月松4月紧的状态，届时存单价格将会跟随资金价格走高。

       从监管方面看，国有行在发行存单上并没有监管指标压力。我们认为一季度存单放量更多是负债端压力的体现。2017年，在监管限制银行资产无序扩张、引导资金脱虚向实、继续推进金融去杠杆的大背景下，四大行存款增速自17年10月以来走势持续趋弱，由于存单是较为稳定的负债来源，因此大行开始逐渐通过发存单来调节负债端的变化。

       流动性的宽松目前实际上是结构性的，银行间狭义的流动性今年以来的宽松时超预期的，央行通过特别准备金的投放熨平了春节的流动性波动，跨季阶段的银行间利率所反映的流动性紧张程度也是大大低于以往的跨季时点。但监管和回表的压力下，理财规模压缩和资产端不会轻易去化等因素影响下，银行信贷额度紧张，信贷和非标的融资成本是上升的，意味着更广义的流动性实际上市偏紧的。

2、市场非常关注贸易战带来的影响，从通胀和经济增长预期两个角度来切入，对国内利率的影响是相反的。本身事件具有不确定，更多是反映避险的需求，在这个阶段，债券的表现相对更好。

       抛开贸易战的不确定性影响，从其他基本面因素来评估，对债市的判断市场目前仍有分歧，年初以来债市表现相对较好，国债收益率略有回落，没有再突破4%。今年1月的社融总量同比是下滑的，表征实体信贷需求下降，对于银行而言，其配债能力是上升的，从结构配置结构变化来看也发现这一趋势，年初以来配置总量上升的机构主要是银行，如果今年信贷总量和经济名义增速回落，对应的银行配置债券的力量将更大，从需求端带来利率稳定的力量。

       3月的PMI数据暂时证伪了开工的减弱，近期债券市场的风险偏好是持续在修复的，观察国开利差开始收敛，预计暂时的经济强劲数据将限制利率进一步大幅度下行。

       从比价关系的角度，尽管债券市场先调整，利率水平高于信贷的利率水平，两者差值均值回归有利于债券利率回落。从信用债的利率表现来看，确实观察到利率水平在走低，但从票据利率水平来观察实体融资利率的情况，利率中枢有逐步抬升的趋势，两者差值收敛未必能对债券利率回落带来较大的空间。

3、利率趋势是当前最关键的问题，从流动性的角度，金融去杠杆仍在继续，在节前投放大量流动性的阶段就开始宽松，即使存在套利空间，需求难以放大，资金供给充足的情况下，在利率债层面观察到利率持续回落。但政策对信贷的供给实际是有约束的，年初甚至出现惜贷的情况，导致信贷利率上行，从信贷层面观察有效需求的释放依然是有序的，并不存在有效需求释放受限的情况。总体信贷利率上行会约束无风险利率的下行空间，海外加息因素以及汇率因素也会存在约束条件，现在难以得到利率反转的结论。

4、用来评估汇率走势的指标持续出现背离情况，例如利差和汇率的裂口在背离，包括中美利差收敛的过程，人民币出现升值趋势。美元的异常走低和市场对美国双逆差的预期，逆周期的财政政策导致美元弱势，然而正在走弱的欧元区和日本的数据需要注意。美债受风险事件影响，10年期美债在2.7%-2.9%的区间波动，中国阶段上也是债券表现更优，市场对经济增长预期担忧更强烈，导致利率难以突破4%，中美利差依然在收敛的趋势中。市场从购买力平价的角度评估，人民币长周期具备升值的潜力，但短期仍会受利率因素主导。

5、海外市场流动性风险并未解除。代表离岸美元流动性的指标Libor-OIS的指标本周主要在高位震荡，TED利差也同样的特征，流动性紧张背后原因可能来自于在岸市场需求导致对离岸市场的抽水效应，美国政府短期融资需求上升，叠加美债规模持续创新高，需要资金来承接，近期长端美债收益率却受到通胀预期低迷打压，而短端流动性需求和加息预期的共同作用下快速走高，期限利差再次收敛至前期低位，市场波动率中枢显著提高，潜在的风险需要重视。更本质的驱动力来自美联储的缩表持续在推进，超额准备金规模高位回落，短期经济数据实际有反复，通胀也并不强劲上升，利率目前阶段的驱动力主要来自避险情绪和流动性冲击的交替主导。

全球宏观数据分析

海外宏观经济跟踪

1、美国PMI略低于预期，景气高位回落。

       美国3月制造业扩张速度放缓，不过仍接近2004年以来的最高水平。其中，制造业物价支付指数创下近7年来新高，新订单指数为去年8月以来新低，就业指数也较2月略有下降。数据表明，工厂无法继续满足消费者和企业的需求，同时还需要支付更高的原材料价格。

       美国非制造业指数连续第二个月下滑，不过非制造业业仍以健康的速度扩张。订单积压的增加和交货时间的延长，鼓励了非制造业加大招聘力度以满足需求。尽管新订单数量和生产增速有所降温，但是经济依然稳健。不过中国和美国之间酝酿的贸易战可能会阻碍前景。

       订单情况也没有显示强劲预期。美国2月耐用品订单环比终值 3%，略低于初值水平，但较上月回升，扣除运输类耐用品订单环比终值 1%，扣除飞机非国防资本耐用品订单环比终值 1.4%。美国2月工厂订单环比 1.2%，低于预期的1.7%，扣除运输的工厂订单环比 0.1%，较上月环比增速回落。

2、小非农和非农数据有分歧，对市场影响更大的非农数据低于预期，有天气因素干扰。

       美国3月ADP就业人数增加 24.1万人，预期21.0万人，美国3月ADP就业人数高于预期，每月就业增长仍稳超20万，是劳动力增速的两倍，表明劳动力市场仍在继续紧缩。ADP研究机构表示，平均每月增加的就业机会更多，看到了一季度令人印象深刻的势头。3月，中型企业增加的就业机会接近一半，是该规模企业自2014年秋以来的增长势头最好的一次。

       美国3月非农就业人口+10.3万人，预期+18.5万人，其中私营部门就业人口+10.2万人，预期+19万人。制造业就业人口+2.2万人，预期+2.2万人，符合预期，导致低于预期部分主要来自非制造业部门。美国3月失业率 4.1%，预期 4%，和上期持平，但低于预期。随着气候回归正常以及暴风雪的影响，美国3月非农就业人口增加数量创下六个月以来最少，且远低于过去三个月的平均水平。其中，建筑业和零售业减少了就业机会。不过，薪资增长显示了一个紧缩的劳动力市场。

       3月平均每小时工资环比 0.3%，预期 0.3%，同比 2.7%，预期 2.7%，平均每周工时 34.5小时，总体符合预期，同比仍在向上的趋势之中。环比增长高于2月的0.1%，美联储可能会在今年进一步提高利率。此外，失业率也连续六个月稳定在4.1% 的水平。

3、美联储目前的表态仍然偏鹰，认为短期难以评估清楚贸易战的影响。

        鲍威尔认为，如果美联储等待实现通胀和就业目标，通胀可能会上升至不受人欢迎的水平。美联储已在1月份货币政策会议上仔细讨论通胀，通胀受到劳动力市场的影响，12个月通胀数据料将在2018年春季显著上升。美国经济前景所面临的风险大致平衡。

       大多数指标暗示，劳动力市场接近充分就业状态。另外少数指标则暗示，美国劳动力市场仍然存在松弛。

       美联储主席鲍威尔认为，进一步渐进式加息乃美联储最佳目标。在加息问题上保持耐心，已经带来好处。必须在太过迅速地加息与行动过慢之间取得平衡。美国经济将要求美联储继续渐进式加息。美联储正稳步推进缩表计划。

4、欧元区继续出现硬数据和软数据低于预期的情况，景气度也是高位回落，回落幅度较美国更大。美欧经济预期对比会对汇率构成影响，目前处于低位的美元指数有被动抬升的压力。

软数据方面：

欧元区3月制造业PMI终值 56.6，为八个月新低，预期 56.6，初值 56.6；2月终值 58.6。

相关文章:欧元区经济扩张放缓 法国制造业PMI创一年来新低。德国3月制造业PMI终值 58.2，创2017年7月来新低，预期 58.4，初值 58.4；2月终值 60.6。法国3月制造业PMI终值 53.7，创一年新低，预期 53.6，初值 53.6；2月终值 55.9。意大利3月制造业PMI 55.1，为2017年7月以来新低，预期 55.5，前值 56.8。

其中，新订单指数 55.4，为2017年1月以来新低，前值57.8。

欧元区3月服务业PMI终值 54.9，创七个月新低，预期 55，初值 55；2月终值56.2。3月综合PMI终值 55.2，创2017年1月来新低，预期 55.3，初值 55.3；2月终值57.1。

德国3月服务业PMI终值 53.9，创2017年8月来新低，预期 54.2，初值 54.2；2月终值55.3；3月综合PMI终值 55.1，创2017年7月来新低，预期 55.4，初值 55.4；2月终值57.6。

法国3月服务业PMI终值 56.9，创2017年8月来新低，预期 56.8，初值 56.8；2月终值57.4；3月综合PMI终值 56.3，预期 56.2，初值 56.2；2月终值57.3。

意大利3月服务业PMI 52.6，创2017年10月来新低，预期 53.9，前值 55；3月综合PMI 53.5，创2017年1月来新低，预期 54.9，前值 56。

硬数据方面：

欧元区2月零售销售环比 0.1%，预期 0.5%，前值由 -0.1%修正为 -0.3%；同比 1.8%，预期 2.2%，前值由 2.3%修正为 1.5%。

德国2月工业产出环比 -1.6%，预期 0.2%，前值由 -0.1%修正为 0.1%；同比 2.6%，预期 4.4%，前值由 5.5%修正为 6.3%。

欧元区3月CPI同比初值 1.4%，创去年12月来新高（当月CPI也为1.4%），预期 1.4%，前值由 1.2%修正为 1.1%；核心调和CPI同比初值 1%，预期 1.1%，前值 1%。

欧元区2月失业率 8.5%，预期 8.5%，前值 8.6%。

5、日本经济数据和美欧类似，家庭收入增速也在加快，但支出并不积极，拖累通胀回升的速度。经济修复和通胀上行的趋势仍在，货币政策会继续向市场传导收缩的预期。

日本3月制造业PMI终值 53.1，初值 53.2；2月终值54.1；服务业PMI 50.9，为17个月最低，前值 51.7；综合PMI 51.3，前值 52.2。

日本2月劳工现金收入同比 1.3%，好于预期的0.5%，但所有家庭支出同比0.1%，低于预期 0.4%。

产业链分析（重点关注需求、库存、价格）

（1）下游——地产、乘用车、家电、纺织服装、商贸零售

房地产：

月度数据：3月，30大中城市商品房成交面积同比下滑39.6%，其中一、二、三线城市分别同比下降44.9%、31.2%和48.7%。销售同比减少幅度比前2月合计销售同比下滑幅度有所增加。

3月份，40大中城市成交土地规划建筑面积累计同比增加了83.3%，其中一、二、三线城市累计同比增长61.8%、87.1%和增长82.4%，土地成交增速较2月略微放缓。

3月份，40大中城市供应土地规划建筑面积单月同比增长17.3%，其中一、二、三线城市同比减少20.7%、增长6.0%和增加35.3%。二、三线土地供应同比增速明显回落。一线城市同比下滑幅度较2月有所减少。

3月全国土地成交溢价率为16%，有所反弹。其中一线、二线、三线的土地成家溢价率分别是6%、14%和20%，一二线土地成交溢价率继续小幅回落，而三线城市土地成交略微提高。

周度数据：4月以来，30大中城市商品房成交面积同比下滑38.6%，其中一、二、三线城市分别同比下滑28.2%、32.1%和52.8%。一线城市下滑幅度和3月持平，但二三线城市下滑幅度较3月有所增加。

乘用车：

月度数据：1-2月汽车销量453万量，同比增长1.53%，增速较去年年底的销量增速有所回升。

2月经销商库存系数为1.63，环比1月有所提升。

按品牌分，3月上汽销售同比增加7.44%，增速放缓。广汽销售同比增加5%，增速略微提升。东风销售同比下滑26%，幅度有所减少。

2月长城销售环比下降48.7%，同比减少24.2%。一汽夏利销售同比增长6.2%，增速有所回升。海马销售同比下降59%，依然是下滑状态。进入2月后，由于今年春节数据影响，增速都较1月明显回落。宇通销售同比增长39%，增速较1月的10.2%的增速明显提升，表现最为抢眼。长安2月销售同比下降32%，下滑幅度较1月有所增加。

周度数据：跟踪上游汽车轮胎企业开工率，本周数据未更新。上周全钢胎、半钢胎开工率分别是72.00%和72.00%，开工率和上上周持平。

家电：

月度数据：1-2月，限额以上家电企业销售同比减少4.5%，增速较去年年底的增速相比有所回落。房地产成交低迷，逐渐影响家电零售增长。

按品牌分，2月创维电视销售同比增加20.0%，增速较去年1月继续提升。

按产品分，2月空调销售同比下降7.2%，增速回落。库存同比增加10.4%，和上月持平。冰箱销量同比下降6.5%，下滑幅度较1月下滑幅度有所加大，而库存同比下降13.9%，增速转负。洗衣机销量同比增长2.7%，增速较1月有所放缓，库存同比减少27.7%，库存下降幅度也有所增加。液晶电视面板销售同比增加20.6%，PC面板销售同比增长20.7%，液晶面板销售同比增加10.7%，增速都出现小幅回落。

纺织服装：

月度数据：1-2月，限额以上纺织服装企业销售增速同比下滑6.6%，增速明显回落。

商贸零售：

月度数据：1-2月限额以上企业商品零售总额同比增长8.4%，增速较去年12月6.8%的增速有所提升。

文体娱乐

月度数据：3月全国电影票房51亿，同比去年3月33.66亿的票房同比增长52%。其中表现最为抢眼的是《红海行动》，累计票房达到36亿。

周度数据：3月最后一周，全国电影票房8.2亿，同比增长11.8%，环比继续小幅回落，同比增速略微反弹。

（2）中游——钢铁、水泥、化工、机械、电力、电子

钢铁：

月度数据：2月重点企业粗钢产量为5645万吨，同比增加6.6%，环比小幅回落，同比增速略微放缓。库存增加6.8%，同比增速提升明显。

2月铁矿石进口回落至8400万吨，同比增加0.9%，同比增速明显回落。

周度数据：全国钢铁高炉开工率为64.5%，开工率有所反弹。

价格方面，本周螺纹钢近月期货价格上涨6.4%，线材价格持平、铁矿石价格指数持平，钢材综合价格指数下跌3.52%。库存方面，港口铁矿石库存上涨0.91%，线材库存减少10.53%、中板库存减少7.65%、热卷板减少5.26%，冷轧板微增0.51%。

水泥：

月度数据：2017年12月水泥产量为1.9万吨，同比减少2.2%，再次出现同比下降，环比也下降明显。

周度数据：价格方面，本周水泥价格和上周持平。

化工：

月度数据：2017年12月，乙烯产量同比增加5.2%，增速较11月增速继续回落。环比看产量略微反弹。

周度数据：本周IPE布油价格回落3.49%。

化工品方面，本周品种涨跌不一。乙烯价格上涨3.82%，丙烯价格下跌1.95%。煤化工方面，甲醇价格再次下跌0.86%，电石价格持平。橡胶中丁苯橡胶价格下跌1.54%。氯碱价格持平，聚氨酯中，纯MDI价格上涨3.74%，环氧丙烷价格下跌7.02%。化肥中氯化钾和复合肥价格和上周持平。化纤中涤纶长丝价格上涨0.28%，PTA价格反弹0.34%。

工程机械：

月度数据： 据中国工程机械业协会数据，3月挖机销量3.8万台，同比增长78%，出口1600多台，同比增长100%。

2月重卡汽车销售6.8万辆，环比明显回落31%，同比下滑21%，同比下滑幅度较1月有所增加。

工程机械方面，前2月，液压挖掘机、推土机、装载机、平地机、起重机、压路机、沥青混凝土摊铺机、叉车1月累计销售同比分别增长14%、35%、28%、50%、78%、24%、9%和13%,，除了平地机外，其他机种的增速都低于去年全年的增速，低基数效应正在消退。

电力：

月度数据：3月，6大发电集团日均耗煤同比减少0.9%，增速比去年2月的5.0%的增速明显放低。

根据国家发改委数据显示，一季度全国发电量同比增长10.0%，其中1-2月制造业用电量同比增长13.0%，增速同比提高4.1个百分点。

周度数据：4月以来，6大发电集团日均耗煤同比下降2.4%，耗煤量环比有所提升，但同比依然是下滑。

6大发电集团煤炭库存合计1430万吨，较上周略微增加，日均耗煤增加，导致直供可用天数回落到21.8天。

电子：

月度数据：2月北美半导体设备制造商出货额为24.11亿美元，同比增长22.16%，增速较1月27%的同比增速继续回落。绝对值看，出货额环比小幅增加。 

（3）上游——煤炭、有色、大宗商品

煤炭：

月度数据：2月煤炭进口量为17.61万吨，同比增加2.8%，环比明显回落。

周度数据：本周临汾九级焦煤价格下跌3.03%。煤炭库存方面，秦皇岛库存减少0.83%。

有色及大宗商品：

周度数据：本周IPE布油连续的价格回落1.81%，轻质原油下跌1.72%。

COMEX黄金价格下跌0.62%。

本周LME铜价格上涨1.35%，LME铝价格下跌2.71%。

农产品：

周度数据：本周跟踪的农产品中，玉米、小麦和豆油的价格分别上涨了2.01%、1.50%和0.63%，而稻谷、棉花和糖的价格分别下降了0.48%、3.05%和2.39%。

（4）物流——验证经济的热度

月度数据：2月，深圳机场的旅客数量单月同比增加12.6%，货邮单月同比增加8.8%，增速都较1月有所反弹。上海机场旅客单月同比增加1.8%。

周度数据：本周BDI指数从节前的1055回落到948，近期持续回落。 CCFI价格指数从769回落到757。