悟空宏观策略周报2017-09-23

本周策略思考：

1、市场对四季度经济边际走弱有预期，但并不悲观。房地产调控扩大，按揭利率上行，限制消费贷进入房地产市场，投机性需求进一步被挤出，棚改货币化的贡献边际下降，尽管一二线有放开供应的预期，但购买力受到约束的情况下，未必能放出量，销售依然是投资的领先指标，尽管土地购置增加和新开工回升，后期投资的压力仍会加大，以及房地产后周期的消费领域也会受到销售下行影响。房地产相关投资和消费是影响下一阶段经济预期的重要风险因素。

美联储给出明确的缩表路径，市场能够清晰充分预期，以及金融体系本身超额储备较多，尽管缩表仍不至于对流动性造成严重冲击，但后期利率趋势需要观察。缩表预期落地后，12月是否加息尚不明朗，美联储透露的信息仍有加息可能，市场对加息预期的概率也在回升。尽管资产价格是美联储关注的因素，但议息会议的信息反馈通胀和就业依然是美联储决策的核心因素，判断加息概率需要跟踪油价及失业率情况，油价和通胀的相关度较高。

2、上周市场博弈有转向低估值滞涨板块，本周市场主要关注成长行业，尤其是成长行业中滞涨的细分领域，以及博弈估值切换的金融和消费板块。由于经济数据低于预期，周期出现明显调整，本轮周期行情是供给侧改革和需求超预期双重驱动力的叠加，而目前供给侧改革的逻辑并未破坏，市场对周期行情是否结束并未趋于一致，只是近期微观配置结构上并不有利，机构参与周期行情明显，更强化了短期调整的合理性。筹码集中度低，低估值高ROE的银行、建筑下一阶段的性价比提升。

3、投资策略：市场有效放量突破，短期微观结构有调整压力，但系统性风险较小。经济基本面和利率转向的信号并未出现，对中期维持乐观，均衡配置仍然是较好的策略。聚焦重点行业，景气行业成长个股，关注景气度持续周期长，市场预期未充分，估值合理的板块和标的重点配置，包括半导体、物联网、5G、保险、新能源车产业链、细分景气消费行业等。

全球股票市场动态

一、全球指数及行业涨跌幅跟踪

1、全球资产逻辑：经济基本面方面，全球经济复苏依旧是大逻辑，高频经济数据继续验证，市场对之后几个季度美国GDP展望稳定，欧洲市场复苏进程稳定且具备内生动力，本周经济数据依旧好坏参半，不过整体依旧不改复苏态势，而美联储对经济前景信心十足；货币角度，大方向是货币环境趋紧，美欧英日中等央行皆有紧缩迹象，本周美联储宣布10月缩表，同时预计17年还有一次加息，同时也将资产价格纳入加息的考量因素，超预期鹰派，欧央行缩减QE前景依旧扑朔迷离；联大会议上川普怒喷金正恩是“火箭人”，朝鲜则警告称其可能在太平洋进行氢弹试验，中国依旧居中斡旋，影响还需继续跟踪，地缘政治风险背后的逻辑值得深思（民粹和集权在全球治理中的冲突，川普内政遇阻后急需外交胜利，中美俄欧大国博弈），但市场对黑天鹅的“审美疲劳”也需要考虑到；议会牵制、川普习惯性的大嘴，市场对川普政策落地进度预期处于低位，税改计划即将公布，医改又起波澜，中期关注点依旧是税改、基建进展；逻辑上经济复苏是市场更关心的大主线，货币政策、川普政策预期构成扰动因素，目前的股市隐含的经济复苏预期不低，后续经济数据不达预期带来的风险值得重视，美中欧日央行流动性收紧的速度亦值得重视。短期内，市场对经济前景展望稳定，美欧中经济数据整体偏正面，流动性方面市场关注度颇高，货币环境实际收紧尚需时日，欧洲、日本和英国尚处于实质QE阶段（各国央行今年资产负债表扩张了2万亿美金），但需警惕市场提前为流动性紧缩定价，市场处于经济增长和流动性收紧赛跑阶段，本周美联储超预期鹰派对市场形成压制，但是其对经济前景的乐观也对市场构成积极影响，德国大选局势明朗，欧央行的缩减QE依旧有争议，接下来关注经济数据、美联储缩表实际影响、美联储12月加息前景、欧央行10月缩表计划、英日央行言论、川普政策进程。

2、全球资产表现：A股依旧高位震荡、板块轮动；虽有经济数据支撑，但朝鲜风险反复、美联储超预期鹰派压制市场，风险资产普遍高位震荡，发达国家略涨但科技类板块承压，新兴市场普跌。汇率方面，英镑高位回落，美元指数略走高，其他货币基本跟着美元指数走势。商品方面，油价近期持续走强（美国增产、产油国减产前景、美元指数等综合影响，库存、减产协议延长预期等），受中国数据和美联储超预期鹰派影响除农产品震荡外大宗品跌势加大。

3、A股行业表现：通信、家电、食品饮料、汽车、电子涨幅居前，市场维持轮动，5G、半导体、新能车、消费股成为主线。钢铁、休闲服务、交通运输、农林牧渔、建筑装饰跌幅居前，周期股延续跌势，休闲服务前期领涨后回调。

4、香港市场行业表现：消费品（汽车、医药、家电、赌场）、造纸、券商、腾讯、半导体、电子居前，煤炭、钢铁、电信、石油、交运落后；中信行业方面，汽车、餐饮旅游、家电、医药、轻工涨幅居前，钢铁、传媒、交运、石油石化、通信跌幅居前；恒生一级行业方面，消费品制造、资讯科技居前，电讯、能源落后；恒生二级行业方面，汽车、其他金融、资讯科技器材、赌场和消闲设施、半导体居前，医疗保健服务、黄金及贵金属、运输、工用支援、电讯落后。（注：为更具代表性和操作价值，将417个港股通标的作为香港市场的观察对象，行业分类采用恒生行业分类标准（一级11个，二级30个），同时观察一级和二级行业表现；另外用中信行业分类标准观察，加强和A股行业的可比性）

5、发达市场行业表现：能源、金融、工业居前，公用事业、地产、日常消费品落后；美国电信、金融居前，房地产、公用事业落后；英国能源、金融居前，日常消费品、公用事业落后；德国电信、原材料居前，日常消费品、医疗保健落后；法国工业、能源居前，房地产、公用事业落后；日本能源、金融居前，电信、非日常消费品落后。

二、美股涨跌幅周报

总结：

1）朝鲜风险反复，美联储超预期鹰派，市场高位震荡，纳指承压；

2）板块方面，电信受巨头合并消息利好刺激连续两周领涨，美联储超预期鹰派影响金融、地产、公用事业等板块，能源板块跟随近期较强的油价走势，原材料和期货走势继续相反，风险偏好压制医疗保健、信息技术和非日常消费品，其余板块方面，工业强于指数，日常消费品弱于指数；

3）个股涨跌幅来看，能源股继续大涨，金融股居前，涨幅居前的知名公司有艾可菲、AMD、美国雅宝、慧与、威瑞森电信、PayPal、美光、德州仪器、美国电话电报、通用电气、美国网存、阿里拉姆制药、博实乐、斯普林特、华住酒店、菲亚特克莱斯勒，跌幅居前的有安德玛、通用磨坊、百思买、康宝浓汤、艾尔健医疗、因赛特医疗、金克地产、克罗格、思佳讯、Qorvo、苹果、卡夫亨氏、梅西百货、illumina、科蒂集团、皇家加勒比游轮、博通、哈门那、Adobe、snap、凌云半导体、特斯拉、LG display、唯品会、淡水河谷、斯凯奇。

1. 标普500行业年涨跌幅及月涨跌幅（stockchart网站经常登不上，用wind导出数据代替）

年涨跌幅：标普涨11.76%，涨幅居前的是信息技术（+25.62%）和医疗保健（+20.25%），跌幅居前的是能源（-8.06%）和电信（-5.01%）。截止上周，标普涨11.68%，涨幅居前的是信息技术（+26.17%）和医疗保健（+21.65%），跌幅居前的是能源（-9.92%）和电信（-8.46%）。

月涨跌幅：标普涨2.38%，涨幅居前的是能源（+8.41%）和工业（+5.27%），涨幅落后的是公用事业（-2.38%）和日常消费品（-1.86%）。截止上周，标普涨1.3%，涨幅居前的是能源（+5.93%）和医疗保健（+4.39%），涨幅落后的是电信（-2.28%）和日常消费品（-0.68%）。

2. 标普500行业近一周涨跌幅（总市值加权平均）

标普上涨0.08%，涨幅居前的是电信（+3.76%）和金融（+2.61%），涨幅落后的是房地产（-2.86%）和公用事业（+2.7%）。上周标普上涨1.58%，涨幅居前的是电信（+3.87%）和能源（+3.48%），涨幅落后的是公用事业（-0.34%）和房地产（+0.37%）。

市场观察及投资者情绪

一、市场估值分析

中国A股市场小幅波动，上证、创业板继续小幅回调，中小板较为坚挺，全市场分化度增加，债市强势反弹后回落，央行维持中性的资金流动性，一行三会均要求支持脱虚入实，保持从严且正规的市场监管路线；全球经济数据对通胀预期的支撑减弱，特朗普“新医改”被判“死缓”，经济政策的边境税政策也寿终正寝，总统“通饿门”事件发酵，正式签署对俄等三国制裁法案，放弃设立基建委员会，美国政策重点放在成功率较高的税改上，税改计划大纲预计在9月25日当周公布，特朗普批准延长债务上限，美总统暂时一事无成，美朝关系紧张，特朗普年底访华，美国政府陷入乱局，天灾不断，政府关门概率增加，市场频出看空警告，美联储下月启动缩表，预计今年还有一次加息，去美元化达到高潮，美元底部震荡、黄金回调、大宗剧震，资金面整体正常。

A股，IPO减速，减持新规缓解大股东减持、定增解禁压力，但大股东违规减持频现，需要持续关注由此引发的连锁反应（银行资金成本上升，市场的流动性风险，市场估值下杀），创小板的外延并购受限，屡现黑天鹅，趋严的市场监管长期为权益类市场营造良好的投资环境，短期风险释放充分，走稳的概率较大，市场的交易风格已变，成长稳定、估值合理的股票被青睐，价值投资引导成效显著；A股波动率正常，与外围市场相关性较小；港股震荡，日本央行无视美国缩表仍按兵，继续大幅反弹，欧洲央行计划在经济和通胀稳定之后撤出刺激政策，但欧元升值，中期通胀前景承压，经济复苏面临风险，央行左右为难，英国央行传递温和加息信号，股市震荡，欧洲市场小幅走高，政治和市场风雨交加，美股依然强势。

全部A股的估值保持20.8倍，创业板小幅提升到38.5倍，中小板小幅提升至35.6倍。10年国债收益率升至3.6209%（上周3. 5982%），综合避险情绪继续低位（1.2%），风险偏好较高；全市场收益率与波动率的相关性较大，当前的收益率充分体现了风险溢价，市场有回调风险，但也有可能伴随着指数上涨长期维持高相关性。

二、股市情绪分析

1、P指数=保证金水平*成交额/自由流通市值

预计上周P指数（保证金水平*成交额/自由流通市值）保持稳定增长，有突破底部中枢的趋势，保证金缓慢上行，是较为稳定的因素，交易额小幅减小，保持在5500亿的中枢水平，成交额/自由流通市值的波动较大，P指数对成交额的变化较为敏感，是交易流动性变动的主因，需要重点跟踪。

沪深300、中小板、创业板的资金5周移动平均周转速度形成了底部中枢，有突破底部平台的可能，沪深300周转速度再次小幅增加，中小板和创业板的资金周转速度持续提升。

2、新增投资者数量（上周）

上周新开户数33.68万户（周同比2.50%），依然保持中枢上移的趋势；市场呈现一定的分化程度，主题机会带来赚钱效应，结构性机会依然存在，板块轮动较快，中小板继续强势，主板、创业板走弱，市场整体偏向成长价值投资，投资环境逐渐转好，市场严监管下的增量资金渠道受限，甚至会有漏出，但正常的增量资金渠道已逐渐打开；长期的杠杆去化，交易换手充分，恐慌情绪持续释放，全方位且正规的监管趋严，不断释放可能的系统性风险，逐渐消减投资者对下跌的担忧，从风险收益比的角度看，权益类市场逐渐具有一定的投资吸引力。

3、择时指标(分级A整体加权折溢价、交易额、交易额支撑、行业分化、大盘指数强弱)

分级A整体折价增加，体现出了一定的比较优势，市场交投活跃度持续提升，交易额平滑曲线、交易额/自由流通市值强度共振向上，但出现小幅波动，需紧密观察持续性，行业分化度对全市场的择时给予持仓建议。

市场呈现一定的分化度，交易额小幅缩减，有效突破均线的标的增加，后期随着交易额提升，各行业指数保持均线之上，指标将会钝化；本周交易额保持在5500亿的水平，但这种水平依然无法稳健地管理当前的自由流通市值，如果市场放量，国家队控制、各种违规减持和定增解禁等因素会导致自由流通市值放大，特别是长期存在的定增解禁，需要更多资金来进行管理，需要有导致资金持续流入市场的因素刺激，各项监管趋严已经有效控制各方压力，短期的利空已渐渐消化，中长期利多。

4、上涨家数占比累积趋势

市场交易额继续小幅缩减，交投活跃，全方位的监管和维稳并进，有效控制市场风险，蓝筹业绩亮眼，成为市场的中流砥柱，A股主板、创业板回落，中小板强势，市场的投资偏好为成长价值风格，指数波动性小幅增加，短期移动累加涨跌占比差持续走高、中期低位震荡，长期有筑底回升的迹象。

5、海内外资金动态跟踪

本周沪股通资金累计净流入36亿，深股通资金累计净流入46亿，沪市港股通资金累计净流入29亿，深市港股通资金累计净流入32亿；

市场量能缩减，南北资金持续互通有无，北上资金继续大幅增加，南下资金增加，资金持续流入A股，在深港的流通比沪港更加均衡，近期依然受到来自政治、经济、利率、汇率、监管等多重因素影响，全球货币政策明朗，欧洲较多风险事件暴露，特朗普政治思维的不成熟利空市场，港股震荡、日本继续反弹，欧股分化，美股继续强势，美元12月加息概率变动、中国进出口数据分化等因素共同影响着人民币汇率，但国内外储增加、中俄贸易自由选择币种、委内瑞拉石油交易不再接受美元、欧央行5亿欧元的人民币外汇储备增加资本项下流入、美元弱势、欧元强势、国际资金的净流入等导致人民币大幅升值，央行干预也至关重要，后期资金流出压力减小。

6、融资融券

本周融资余额继续大幅增加，保持在0.99万亿的水平，处于前期震荡市中面临回调的位置，杠杆买入比例为10.1%（上周10.5%），维持一定中枢位置，总体杠杆水平保持上升至4.4%的水平，加杠杆的幅度与自由流通市值增加的幅度基本一致，未能有实质性的突破，仅仅维持一定的杠杆意愿。

平均持仓天数保持在15左右，市场回调风险增加；市场监管趋严、房地产调控、债市震荡可能挤出资金，全球经济数据分化，通胀预期减弱，地缘政治危机频出，汇率剧烈变动，A股市场对外围市场不敏感，在没有场外杠杆使用的背景下，市场维持可控的杠杆水平，继续博取较大收益。

如果市场交易额保持在5500-6500亿的水平，平均融资买入额也将回落至550-650亿左右，按平均15天的持有时间计算，融资的均衡水平在8250-9750亿之间。近期交易额水平继续缩减，总体维持5500亿水平的中枢，融资均衡水平仍能够支撑8250亿，目前融资余额依然远高于融资杠杆贡献的边界。

7、投资者申购赎回

市场指数与开放式股票型基金的总份额或总净值较为相关，但随着市场稳步上涨，开放式股票型基金的总份额开始减少，指数上涨并未带来持续申购，总净值随着市场增加而水涨船高，但幅度并不匹配，市场的整体配置与指数有较大偏差，此阶段与2014年8月-10月较为类似。

利率与汇率

1、本周央行公开市场操作净投放4500亿，应对9月到期回笼资金较多，央行提前供应流动性。市场层面来看，资金面并未出现之前市场担心的波动，在巨额到期的预期下，市场担心9月季末的冲击比前两个季度更强，理财收益率维持过去一个季度的水平，3个月平均在4.6-4.65之间震荡，发行的理财收益率也在高位震荡，并没有进一步继续冲高。从同业存单的利率来看，在盘整后再次回来，发行量下降带动利率回调，金融机构负债端的扩张放慢，对应资金需求下降，经济边际走弱的问题需要关注，可能资产端需求下降带来的负债需求下降。

2、上周受低于预期的经济数据影响，利率有所回落，但本周利率重新反弹，市场有观点认为阶段交易性的机会止盈导致为主，背后的逻辑在于供给侧改革的大前提仍在，商品价格尽管有所回落，但仍会维持在较高的中枢位置，以及四季度的通胀中枢是向上的。另外一个潜在的风险在于监管，虽然央行也表态去杠杆的过程时渐进的，不至于快速大力度冲击市场，这一监管思路市场是普遍认可的，去杠杆方向确定的情况下，期待利率太快下行会面临风险。信用债走势主要跟随利率债，信用利差回落至低位水平，一定程度上反映了市场对监管的预期仍然是乐观的，经济企稳带来坏账风险下降。

3、人民币汇率再贬值后有所企稳。中美利差高位回落，受缩表预期影响，美债收益率走高，带动中美利差收敛。贬值预期继续维持在低位，阶段上主要是前期交易层面的因素导致快速升值，贬值是自然调整的过程，市场的贬值预期并没有抬升，对人民币中期的预期仍然是稳定的。美国缩表有序推进，长端利率提升的空间有限，中美利差不会过度下行，也不需要担心外部因素对汇率的冲击。

4、美联储议息会议提供了可预测的缩表路径。对于国债的偿付（即停止到期再投资），FOMC预计最初的上限为每个月60亿美元，并将在12个月内以3个月为间隔逐个间隔增加60亿美元，直到达到300亿美元/月的偿付额（缩减规模）。对于MBS的偿付，FOMC预计最初的上限为每个月40亿美元，并将在12个月内以3个月为间隔逐个间隔增加40亿美元，直到达到200亿美元/月的偿付额。也就是说，国债和MBS的缩减节奏在起初为100亿美元/月，之后将在一年内每3个月加速100亿美元/月，封顶为500亿美元/月的缩减规模。10月开始缩表，2017年缩表300亿，2018年缩表4200亿。耶伦在声明中承诺缩表的进度不会被调整，全程是可预测的。结合目前商业银行超储准备金较多，缩表对整体的流动性冲击可控，后续主要关注银行间利率的走势，以及期限利差是否会进一步收敛。

对于12月加息的预期，美联储的点阵图还预示会加息一次，但是并没有给出明确的答案，主要的关注点还是就业和通胀，而市场预期12月加息的概率在回升，这一因素对短期市场风险偏好有压制。

国内外宏观经济数据

四季度房地产下行压力加大

1、总结本轮房地产三四线销售超预期的原因。这轮三四线城市房地产销售超预期主要是多重因素叠加的效果。棚改货币化激活了居民的购房能力，加速三四线房地产销售，房价上涨刺激了购房真实需求的快速进场，以及一二线城市重回严格限购，刺激投机性需求转向不受行政约束的三四线城市，一线周边三线城市的火爆可见投资行为的盛行。及时信贷端限制了按揭的投放，也刺激了通过消费贷的方式进场，今年2-8月住户短期信贷累积同比去年同期多增加了超过8000亿，市场估算流入房地产市场的资金超过3000亿。

2、棚改货币化的影响边际减弱。棚改货币化安置的比例已经达到60%，未来3年的规划是同比回落的，前三季度集中投放的财政款项，在后续会减弱，加大四季度的销售压力。

3、多地相继宣布楼市限售。重庆、南昌规定新购房限售两年，长沙新购房限售三年；南宁法人单位买二套及以上住房限售两年，石家庄新购房限售五年，贵阳新购房限售三年。房地产政策收紧蔓延至三四线城市，冻结流动性主要是抑制投机性需求。潜在的目的可能在于为长效机制的推进争取时间，当前租赁房政策在一二线城市已经起步，预计投资建设也会加快，形成住房供应的有效补充。

3、从价和量的角度，金融对房地产的支持在减弱，甚至是抑制房地产销售的因素。继北京后，包括工商银行、建设银行和农业银行等深圳多家国有大行，9月22日集体上调房贷利率，首套房贷款利率较基准利率从5%上浮到10%，二套房利率从上浮10%上调到上浮15%。中国央行会同银监会要求各地监管部门，指导银行规范个人消费贷款，防止消费贷款违规流入房地产市场，重点针对一线和热点房地产城市。

利率和房地产销售的相关性较强，尽管从去年以来，利率处于上行周期，而房地产市场依然能够快速增长，主要是非市场化因素影响。接下来非市场的因素边际减弱，投机性需求受抑制，房地产销售回落预计会加快，由于上半年销售超预期导致