悟空观点丨抱团瓦解、风格转换？量化数据刻画春季躁动

　　A股市场节后高开后显著低走，结构层面大幅分化，节前火热的机构持仓集中的板块显著调整，低位板块则显著上涨，板块轮动和流动性收紧预期使得短期博弈因素放大；

　　成交额节后重回万亿；北上资金继续呈现流入态势（本周+146亿，继续超预期，本月+487亿，本年+887亿，开通以来12910亿）；

　　代表内资机构类资金的南下资金比较持续稳定的流入港股（本周+149亿，连续强势的情况边际转弱，本月+731亿，本年3326亿，开通以来18356亿）；

　　两融热度大体跟随市场波动，但基调偏强（本周+230亿，本月-185亿，本年+397亿）；

　　公募仓位运行在高位水平（聚焦消费医药科技创新和各领域成长类核心资产，边际增配顺周期，新发基金20年5月中下旬开始显著走高，爆款频出，7月中开始降温但依旧顺畅，21年开年后再度爆发），私募仓位偏高且结构偏均衡，游资热度和散户热情随市场波动，险资和国家队相对稳定；

　　市场结构层面，风格大幅转换，周期和低价低位板块领涨，大消费为首的抱团板块领跌。

　　悟空的平衡策略显示威力。

市场核心力量是全球疫情大流行强力冲击后的政策助力经济复苏进程

一、疫情和复工

　　1、欧美发达国家秋冬季挑战逐渐得到控制，疫苗处于接种阶段：欧美20年9月以来陆续出现的秋冬疫情高峰逐渐得到控制，死亡率维持低位，欧洲较广谱的采取限制措施（不少重要国家上到封锁级别），但各国普遍积累了经验，复工趋势只是有所延缓，并没有阻断；疫苗20年底开始陆续接种，当前接种进度偏慢；

　　2、广大发展中国家向事实上的集体免疫发展：南美和南亚区域是重灾区，其余地区也普遍严重，发展中国家普遍存在的公卫系统差、检测不足、民众素质低、经济和疫情防控权衡等多重因素使得前景极不乐观，事实上的群体免疫不可避免，政府决策中经济发展的优先级普遍偏高。

二、资产价格定价复苏逻辑

　　新冠疫情一度引发流动性危机，政策强力对冲，市场逐渐转入定价经济复苏，秋冬季疫情对经济修复进程产生扰动，各国政策出台的经济刺激计划对经济复苏前景形成了不错的支撑。

　　债市最敏感，最直接的观察指标是信用利差，同时需要跟踪各国国债利率、投资级债券利率、垃圾债利率和企业债发行情况；近期美债利率显著上升，疫情控制、疫苗接种和财政刺激计划逐渐落地强化复苏逻辑。

三、全球资产价格：震荡走高

3.1情景假设

　　震荡走高，但有波折：由于欧美拐点基本如期兑现和政策对冲超预期，全球市场震荡走高是基准假设，欧美市场定价复工复产趋势的强度超预期，疫情控制和中美关系将是未来一段时间波动的主要来源；中期拐点核心关注美联储宽松减量或者退出。

3.2中国资产的优势

　　中国资产具备极强的比较优势：中国疫情控制得很好，经济率先修复，力保全球供应链稳定；全球低利率环境下中美利差处于历史高位，中国利率债吸引力十足；美元可能进入弱周期阶段，人民币升值趋势有利外资流入。

四、平衡原则是渡过动荡水面的悟空方舟

4.1全球基金基调仍然做多，观察复苏交易的演绎和波动风险，结构上均衡

　　全球股市的基准情景是震荡上行，动态观察疫情、流动性、经济修复力度、政策刺激力度和中美中期对抗基调下的短期演绎。

　　短期：欧美疫情在秋冬季面临的挑战逐渐得到控制，疫苗20年底开始陆续接种，一度放缓的复苏进程有望逐渐加速，本周疫情回落、疫苗接种进展、拜登刺激计划进展和美联储鸽派言论继续催化通胀交易，风险资产内部结构分化，美债利率显著上行，民主党横扫+疫苗陆续接种+财政刺激陆续落地意味着复苏逻辑还会继续是未来不短时间内的主旋律，但是飙升的通胀预期以及美联储官员们关于和市场沟通缩减QE时间表的分歧表明流动性拐点将逐渐影响大类资产走势（尤其需要关注微观交易结构的漏出），警惕复苏交易下美元和美债利率上行斜率，中期震荡回升的基准假设将面临波动加大的风险，结构上需要用均衡化应对，重点跟踪疫苗接种进度和拜登上任后政策取向，当前对权益资产维持适当的多头思维，观察复苏交易的演绎和市场主要逻辑的变化，但需要警惕美债利率的上行。

4.2 国内2021年变数观察，春季躁动量能指标最为关键，大概率转入震荡期，密切关注局部风险积累

4.2.1盈利和流动性赛跑，股市变数增加

　　中期做多理由：全球宽松浪潮下的中国资产相对优势和国内优质资产荒。

　　基准判断：全球宽松浪潮下的中国资产相对优势和国内优质资产荒的两大中期逻辑正在兑现中，但是经济复苏+国内流动性逐渐趋紧+全球流动性充裕+A股结构性高估值+资本市场高定位的大环境多空交织，A股变数增加，2021年可能出现折返跑，开年机会期，随后面临挑战，三四季度可能重新孕育机会，疫情和国内政策取向需要动态跟踪，同时观察拜登上台后中美竞争策略变化。

4.2.2多空交织，博弈加剧

　　回顾市场：

　　1）从20年7月中开始持续震荡消化，9月盘面呈现存量博弈特征，国庆节后间歇式尝试增量资金驱动，21年开年放量突破，但后期量能不济：

　　2）北上从20年11月以来回暖，买入力度达到历史级别，但是日度波动偏大（主要是交易盘波动大），在指数一波明显的涨幅后北上往往左侧止盈，但1月下旬左侧止盈后快速转为连续抄底，很超预期；

　　3）南下持续买，去年十一、二月不太稳定（年末效应），去年最后一周以来持续大买并创历史纪录，但近期有转弱迹象；

　　4）两融20年5月以来维持非常积极态势，7月中开始市场波折但两融依旧显著偏强。

　　当前核心利多：

　　1）、全球和国内宏观环境依旧有利增加配置权益资产，资本市场高定位持续得到验证（改革措施陆续出台），A股市场存在比较持续的中期增量资金流入（内外资），20年公募新发行规模创新高，7月中市-场调整以来基金发行虽逐渐降温但依旧有增量，年末各渠道开门红陆续启动使得新基金发行回暖，开年后爆款快速增加，新基金发行创纪录，新基金待建仓规模维持在3000亿附近的绝对高位；北上从20年11月以来的买入是历史级别，1月下旬左侧止盈后重新流入，买力超预期。

　　2）、全球经济处于修复阶段，民主党横扫和疫苗进入接种阶段使得经济复苏趋势更加明确，而中国身位领先，目前全球宽松的流动性环境+经济复苏组合对风险资产有支撑，至少结构性机会依旧会较多。

　　3）、拜登上任，中美无底线竞争的悲观预期有望得到修正。

　　风险因素：

　　1）、全球经济复苏预期不断强化，十年期美债利率站稳1%后继续上行，美联储也开始提及缩减QE，全球流动性拐点需要密切观察。

　　2）、20年6月份银行间流动性承压，打击金融空转逐渐占优，7月政治局会议定调平稳，政策逐渐回归正常化，边际而言货币政策是在温和收紧中（特别是要压地产），10月21日易纲重提货币政策总闸门引发讨论，21年新增社融大概率负增长（上一次是2018年），叠加资管新规21年底到期下潜在的信用风险暴露，21年市场有挑战，不过去年末经济工作会议上定调“不急转弯”，2018年的悲观情景大概率不会重演；近期流动性一度超预期紧，房市、股市火热诱发监管打压，密切关注央行取向。

　　3）、结构性高估值+机构极致抱团；IPO和再融资持续高位；科创板解禁后显著压制情绪；减持增加，尤其是近几年持续维持高位的IPO和定增。

4.2.3春季躁动进入高位震荡阶段，密切关注监管态度和量化指标（公募基金发行情况、北上动向、美债利率和大盘量能）

　　岁末年初有指数级别的行情的基准假设已经兑现，但是量能明显低于1.5万亿的基准假设，增量资金方面符合预期（公募频出爆款，北上稳步流入），不过量能和结构体现出当前场内畏高情绪和场外增量资金进场的特征并存，抱团结构的强分歧（机构主导的市场比游资散户市还是理性，可能和流动性中期趋紧的担忧有关）和南下分流效应对增量资金进场强度形成了较强的扰动。

　　指数级别行情大概率进入了后期阶段，继续上涨非常依赖增量资金进场承接，关于后续市场，可能有以下几种情景：

　　1）两会前市场保持活跃，监管、北上持续止盈或者博弈因素可能是后续市场出现阶段性头部的催化剂，一旦出现可能就是较大级别的波动，3-4月进入盈利和流动性赛跑，变数较大，这种情景可能性较高；

　　2）场外资金进场持续积极（北上继续稳步流入，公募发行持续有热度），市场向着2015年的情景演绎（赚钱效应和居民存款搬家正向循环），考虑到基金赚钱效应的持续积累和监管对2015年情景的警惕，不会重演2015年的疯牛行情，慢牛长牛为监管层所乐见；

　　3）经济恢复斜率（疫苗接种关联性较高）、美债利率上行和美元反弹幅度超预期等外围因素引发全球流动性预期生变，进而冲击全球风险资产，类似18年1月，作为流动性和风险偏好敏感度极高的比特币近期波动需要关注，外围的风险因素密切跟踪。

　　监管态度、公募基金发行情况、北上动向、美债利率（外围市场波动）和大盘量能是当前阶段核心关注指标，目前市场基本确认转入行情的后期阶段，大概率呈现出结构性板块轮动，应当聚焦各个方向的核心资产做高抛低吸操作较高频策略可能比较有效。

　　2021年面临盈利和流动性的赛跑，平衡原则更加凸显，在均衡的基础上寻找阶段性突出细分结构的机会，当下最重要的线索是财报（验证景气程度）和新发基金建仓。

　　市场结构主要由增量资金决定，预判中期最主要的入场方式是北上和公私募新增资金，意味着专业机构依旧会有主导权，抱团股系统性瓦解概率低，回调休整后基本面趋势向好的优质公司依旧是市场合力所在；当前货币政策定调不急转弯，拔估值面临挑战，业绩重要性上升，未来几个季度业绩向上是量化选股的重要出发点，20年三季度以来增量资金进场节奏放缓（存量调仓影响力放大）、经济持续修复、疫苗积极进展、风格均衡化和民主党“横扫”等因素陆续加持下，在消费医药科技创新之外用顺周期类品种作为平衡，黄金、铜等金属工业品属性作为平衡配置选择之一。

4.2.4策略结构聚焦双循环大主线，阶段性要均衡化

　　悟空投资团队结构判断：景气趋势是核心，兼顾内外需，综合考量景气度绝对值优势、边际变化和中期逻辑。

　　国内宏观政策呈现出托底型的特征，双循环的政策主线逐渐明朗（以国内循环为主体、国内国际双循环为目标），结构选择上聚焦偏市场化需求，适当兼顾政策补短板需求，同时在供给侧寻找竞争格局向好的支撑。

　　消费医药方向积极寻找边际向好而估值可以接受的标的，作为长期持有分享全球最大单一市场的成长，继续在不确定的宏观环境下跟随“机构抱团”。

　　科技创新方向在疫情强冲击之后逐渐回到原有的科技周期逻辑中，5G换机周期、国产替代、云计算和数据中心、5G应用、新能源车、光伏是重点方向。

　　增量资金进场和存量调结构的背景下，结构层面也需要适当关注低估值品种在经济复苏进程中的阶段性估值修复。在经济回升周期中权益和商品优于黄金，黄金当前主要体现出配置价值和突发风险对冲价值。

　　短期选择：政策定调不急转向，业绩重要性上升，估值绝对水平和边际变化需要兼顾，中期逻辑和短期业绩也要兼顾。

　　当前阶段经济持续修复和风格均衡化考量，顺周期类存在机会窗口期。

　　综合来看，价值方向重点是消费医药，用可选消费和金融周期参与顺周期机会。

　　弹性方向科技和新能源并举，科技类本身周期向上和中美科技战交错，新能源类中新能源车和光伏都从年中确认进入2年级别的景气周期，估值高度可以用业绩长度来消化。

（量化图表由悟空投资研究部创作）