悟空宏观策略周报2018-02-04

本周策略思考：

1、本周国内经济数据显示边际走弱，PMI订单回落，预期PPI进一步走低，但市场对1月信贷预期较高，强化了对经济增长的判断，实际上社融同比预期回落，相较去年，今年市场对经济预期是更乐观的，短期对乐观预期的扰动需要关注。

2、海外本周市场最为关注的是美债长端收益率的向上突破2.8%，非农数据超预期，传导到通胀的逻辑可能更通畅，通胀预期主导利率突破上行。同样，关键发达市场的利率也是加速上行，包括欧元区核心国，全球市场对通胀预期均进行定价，加速货币政策收缩的预期带动利率上行。信用利差并未受明显影响，信用债利率调整的幅度并没有明显高于国债，市场对信用风险的定价并未调整，背后是市场对经济基本面的信心并未动摇。利率预期上行对快速上涨后权益市场更可能是风险因素，股市的波动率显著放大，市场普遍认为是技术性调整风险，利率上行引致交易层面的杠杆冲击是否反过来影响经济基本面，目前并不能下明确的结论，但市场普遍的预期模型并未对这一因素提出假设，隐含的预期差风险是巨大的。

3、综合经济基本面的边际变化因素、利率的边际变化因素，均不构成人民币汇率如此超预期走强的原因，当然市场会将其变动归结为外部原因导致，美元快速贬值带动的人民币升值，更深层次的政治博弈因素或者是长期基本面贴现原因需要进一步研究讨论。

4、投资策略：上周我们警惕海外调整的冲击风险及时控制仓位，本周观察风险释放对A股的影响。风险释放后，市场仍然会有维稳的力量，市场对经济基本面的预期依然看好，海外风险引致的悲观预期逻辑仍需时间观察，控制仓位的同时择机低位建仓。

中期的行业配置逻辑未变，核心策略主线是做多中国和做多科技创新，行业聚焦金融、消费医药（对中国前景有信心）和科技创新行业（半导体、5G、新能源车、消费电子、物联网等等）。同时，关注边际出现拐点的行业投资机会（航空、油服、付费娱乐模式等）。

全球股票市场动态

一、全球指数及行业涨跌幅跟踪

1、全球资产逻辑：经济基本面方面，全球经济复苏依旧是大逻辑，高频经济数据继续验证，市场对之后几个季度美国GDP展望稳定，欧洲市场复苏进程稳定且具备内生动力，本周美国12月个人消费支出(PCE)符合预期、1月谘商会消费者信心指数超预期、1月ADP就业人数变动超预期、1月ISM制造业指数超预期、1月非农和时薪增速超预期、1月密歇根大学消费者信心指数终值超预期、12月工厂订单和耐用品订单超预期，欧元区四季度GDP符合预期、1月CPI超预期、1月制造业PMI终值符合预期，德国1月CPI低于预期、1月制造业PMI终值略低于预期，法国四季度GDP符合预期、1月CPI超预期、1月制造业PMI终值超预期，英国12月CPI符合预期、四季度GDP超预期、1月制造业PMI不及预期，日本12月零售销售超预期、12月工业产出超预期，中国1月官方制造业PMI低于预期、1月财新制造业PMI符合预期；货币角度，大方向是货币环境趋紧，美欧英日中等央行皆有紧缩迹象，本周美联储按兵不动但预计通胀2018年将上升并释放3月加息信号，非农超预期也助推市场情绪，市场对美联储18年4次加息定价，欧央行官员讲话涉及9月结束QE或是缩减等内容，日本央行逾半年来首度上调购债规模并宣布固定利率操作，竭力驱散有关退出刺激的市场臆测，日元升值幅度受关注；地缘政治风险暂时偃旗息鼓；美国中期选举当前，白宫和议会的诉求渐趋一致，川普国情咨文公布2年至少1.5万亿美元的基建计划，通俄门调查继续；随着通胀预期抬升和全球国债利率的上行，货币政策逐渐上升为和经济复苏同等重要的市场关注点，川普政策预期构成扰动因素。短期内，市场对经济前景展望稳定，美欧中经济数据整体偏正面，流动性方面市场关注度颇高，虽然货币环境实际收紧尚需时日，欧洲、日本和英国尚处于实质QE阶段，但随着股市持续走高和债券利率上行，市场出现为流动性紧缩定价的迹象，市场处于经济增长和流动性收紧赛跑阶段，本周美国十年期国债利率快速上行，全球股市普遍大跌，波动率快速上升，前期的预判开始兑现，油价高位、美联储加息预期提升（美联储偏鹰派叠加非农、时薪增速超预期）、欧日央行缩减或退出QE预期等因素共振，使得美债利率领衔的全球债券利率上行，前期反应乐观情绪（经济、通胀、财报、基建计划等）的风险资产在美债突破关键点位之后快速调整，市场开始更偏向反应通胀逻辑下的利率，而不是反应经济增长逻辑下的EPS，显示市场情绪发生了转向，当前需要密切关注波动率快速提升后是否存在被动的抛压从而引发连锁反应，全球股市难免受冲击，如果美股不出现崩盘从而引起各种恶性反馈，中期依旧有期待，税改“珠玉在前”，中期选举压力下川普和共和党的政策推进力度值得期待，特别是基建计划的落地，这将和税改一起为经济增长提供中期驱动力，主要经济体基本是复苏+低通胀组合，市场对通胀的关注后续有望重新切换回经济增长，接下来关注川普政策进度、经济数据、各主要央行政策等。

2、全球资产表现：A股下挫、中小创大跌；市场快速为通胀定价，全球股市大跌。汇率方面，美元指数低位震荡，受日本央行固定利率操作影响日元走低，其他货币基本跟着美元指数走势。商品方面，油价冲高回落（美国增产、产油国减产前景、美元指数等综合影响），大宗品震荡收跌。

3、A股行业表现：钢铁、采掘、银行、休闲服务、非银金融涨幅居前，弱势市场资金抱团周期和金融，休闲服务受国旅个股带动。通信、计算机、农林牧渔、机械设备、电气设备跌幅居前，基本受到年报预告不及预期的影响，通信受利空传言打击，计算机上周领涨后回落。

4、香港市场表现：

（1）行业表现：石油链、黄金、铜、煤炭、水泥、航空居前，消费品、传媒、计算机落后；中信行业方面，煤炭、有色金属、农林牧渔、钢铁、建材涨幅居前，国防军工、基础化工、传媒、计算机、食品饮料跌幅居前；恒生一级行业方面，原材料、能源居前，资讯科技、工业落后；恒生二级行业方面，黄金及贵金属、煤炭、支援服务、农业产品、一般金属及矿石居前，其他金融、媒体及娱乐、软件服务、食物饮品、家庭电器及用品落后。（注：为更具代表性和操作价值，将417个港股通标的作为香港市场的观察对象，行业分类采用恒生行业分类标准（一级11个，二级30个），同时观察一级和二级行业表现；另外用中信行业分类标准观察，加强和A股行业的可比性）

（2）个股表现：涨幅前二十的有首钢资源、五矿资源、嘉华国际、宇华教育、紫金矿业、比亚迪电子、瑞安房地产、兖州煤业股份、马鞍山钢铁股份、中国神华、华晨中国、鞍钢股份、融信中国、邮储银行、中国国航、中国南方航空、龙源电力、瑞声科技、中集安瑞科、广汽集团，跌幅前二十的有金利丰国际、金斯瑞生物科技、中国海外宏洋集团、丰盛控股、中国恒大、复星医药、永利澳门、新城发展控股、长飞光纤光缆、招商局港口、海通国际、国泰君安国际、华泰证券、中国银河、中兴通讯、红星美凯龙、华谊腾讯娱乐、中国旺旺、中国重汽、中信证券。（注：选取港股通标的中过去20个交易日日均成交额在5000万以上的标的）

5、发达市场行业表现：原材料居前，能源落后；美国医疗保健、电信居前，工业、原材料落后；英国工业、原材料居前，能源、电信落后；德国日常消费品、金融居前，电信、公用事业落后；法国信息技术、工业居前，医疗保健、原材料落后；日本公用事业、医疗保健居前，信息技术、原材料落后。

二、美股涨跌幅周报

总结：

1）美债收益率快速上行使得市场快速定价，美股三大指数大跌；

2）板块方面，通胀预期抬升、财报、油价重新冲高、并购事件和利率高位等综合影响，医疗保健、电信、非日常消费品、房地产强于指数，工业、原材料、日常消费品、能源、公用事业、信息技术、金融弱于指数；

3）个股涨跌幅来看，涨幅居前的知名公司有Qorvo、eBay、艺电、洛克希德马丁、时代华纳、亚马逊、波音、思佳讯、孩之宝、美国电话电报、FB、万事达卡、慧与、推特、法拉利、索尼，跌幅居前的有切萨皮克能源、哈雷戴维森、UPS、拉姆研究、莱纳房产、应用材料、普尔特房屋、PayPal、铿腾电子、illumina、雪佛龙、亚力兄制药、梅西百货、L brands、康宁、百思买、易车、搜狗、拍拍贷、猎豹移动、美国钢铁、58同城、诺亚财富、德意志银行、宜人贷。

1.       标普500行业年涨跌幅及月涨跌幅（stockchart网站经常登不上，用wind导出数据代替）

年涨跌幅：标普上涨7.45%，涨幅居前的是医疗保健（+10.77%）和非日常消费品（+10.74%），涨幅落后的是公用事业（-3.08%）和房地产（-2.23%）。截止上周，标普上涨5.11%，涨幅居前的是非日常消费品（+7.14%）和医疗保健（+6.98%），涨幅落后的是公用事业（-5.05%）和房地产（-4.5%）。

月涨跌幅：标普涨7.09%，涨幅居前的是非日常消费品（+10.3%）和医疗保健（+10.09%），涨幅落后的是公用事业（-2.56%）和房地产（-1.65%）。截止上周，标普涨4.89%，涨幅居前的是能源（+8.5%）和非日常消费品（+7.23%），涨幅落后的是公用事业（-5.64%）和房地产（-2.65%）。

2.       标普500行业近一周涨跌幅（总市值加权平均）

标普上涨2.23%，涨幅居前的是医疗保健（+3.53%）和电信（+3.53%），涨幅落后的是工业（+1.21%）和原材料（+1.23%）。上周标普上涨0.86%，涨幅居前的是日常消费品（+2.54%）和医疗保健（+1.86%），涨幅落后的是能源（-1.37%）和工业（-0.8%）。

市场观察及投资者情绪

【量化风险指标总结】

严监管文件陆续出台，共同指向规范金融机构的业务、降低金融市场风险、降低金融杠杆水平以及金融服务实体经济的价值取向，同时央行延续削峰填谷的操作思路，使用多项工具对冲缴税缴准、逆回购到期、春节用钱等多种需求，以维护金融体系流动性稳定，有效缓解流动性风险，上周A股资金面预期下降，资金供需良好，资金活跃度继续提升，流动性指数小幅减小；资金持续流向中国市场股票型基金，南向强劲，继续流入银行板块，北向开始流出，南北资金都流出保险板块；职业年金、境外MSCI配置和陆港通等渠道的增量资金可期；证金定制基金仓位平均20.16%，历史较低水平，有利于国家队维护市场稳定；

市场风险偏好依然较高，创、小板估值偏高；投资者进场意愿减弱，融资加杠杆意愿降低；行业相对熵显示强者恒强的市场特征，悟空周期、消费、传统板块的交易额强度走强，成长小幅走弱，金融的交易额强度大幅减小；择时指标显示市场处于弱势；限售解禁压力较小；基金大中盘持仓提升，小盘持续减小；

资金面良好，博弈类指标显示市场开始走向弱势，需要警惕：中、小创较高的估值压力，基金持续降仓小盘股，市场交易额持续萎缩，金融去杠杆的持续发酵，海外风险的蔓延。

【量化风控】

1. 市场估值：全部A股的估值大幅回落至18.倍，处于历史中等水平，创业板升至43.7倍，中小板升至33.1倍，依然处于历史高位。传媒、电气设备、综合、商业贸易、公用事业、采掘、交通运输、银行、国防军工、建筑装饰、机械设备、计算机、非银金融等分位数都低于0.3，具有投资的安全边际；家用电器、食品饮料、钢铁、通信行业的PB分位数最大，电子行业PB的排名下降明显；市场回调带来较多行业的PB值分位数回落。

2.风险偏好：避险情绪和分级基金的折溢价幅度显示，A股风险偏好依然较高，无风险收益率暗示市场极端估值为25左右，中小板和创业板依然处于高偏好状态，有继续杀估值的可能性；代表全市场优质成分股指数（沪深300）的收益率与波动率的相关性较小，当前的收益率对风险溢价消失，在非系统性风险下，此时大概率对应市场的底部位置，如果是系统性风险，相关性会有转负的趋势，较大的负值是提示抄底的好机会；余额宝情绪指数显示，全市场巨震，入市情绪不高。

3.择时：交易额持续减弱，目前处于4500-5500亿水平，未能有效维持在6500-7000亿水平，市场出现较明显的调整，交易额对自由流通市值的支撑强度亦下降；较多股票跌破均线支撑，各板块均线强弱指数大幅减弱；全市场的换手率合熵短期较强，接近前期震荡区间的上界，但依然处于历史较低水平，交易的结构性相对稳定。

4.投资者结构：新增自然人投资者出现持续回升趋势；新增非自然人投资者数量从9月以来，中枢不断提升，近期出现回落；QFII投资额度在近一个月没有增加；货币基金成交额、逆回购成交额均减少，间接反映当日的闲散资金减少，市场整体仓位较高，后续力量可能不足；境外机构和个人所持股票资产已达1.17万亿，较年初增长约5255亿元，占同期A股自由流通股市值的5.18%，陆股通占外资所持A股的45.2%，持股规模不高但稳步提升，持股范围广，新年第一个月流入规模创2016年以来最大值；年初以来北上资金减持白酒行业，转而增持地产、银行和非银，体现了寻找更高性价比板块的配置思路；现阶段产业资本尚未出现明显增持的迹象，意味着中期内牛市根基并不牢固；两融资金显著增配的行业主要以金融、消费以及公用事业为主。

5.板块相对强弱：行业相对熵自16年熔断以来持续提升，行业强者恒强的现象较为明显，当前的相对熵再创新高，长期的板块分化程度继续加大，自17年5月20日以来，行业相对熵持续走高，也显示了短期强者恒强的特点；周期、消费、传统板块的交易额强度开始走强，成长小幅走弱，金融的交易额强度大幅减小；交易额排名前500股票市值分布和交易额分布特点不明显，市场依然关注周期和消费板块；信息扩散度长期处于-5~5范围，当前信息扩散度出现滞涨的情况，负信息开始扩散，正信息扩散力度减弱。

6.融资融券：融资余额大幅升至1.062万亿，维持较高的水平，融资买入比例为9.3%（上周11.2%），大幅回落，融资买入额/融资余额，回落到中等水平，融资对交易额贡献减少；总体杠杆水平保持在4. 6026%的水平，处于稳步提升趋势中，维持基本的杠杆意愿，仍未有实质性的突破，间接反映场内加杠杆较为理智；近期融资交易额小幅回落，一线龙头的交易集中度和杠杆资金影响强度保持高位，二线龙头集中度、杠杆资金影响强度提升。

7.投资者申购赎回：开放式股票基金的总份额增加停滞，最近持续出现赎回。

8.避险资金的跟踪：避险资产多样化，比特币价格继续下行，美元指数暂时企稳，创加息以来的新低；USDCNH持续走弱，人民币处于升值趋势；USDJPY小幅反弹；美国十年期国债收益率突破2.85%，比特币兑美元当前走势，近似历史经典泡沫事件的演化路径。COMEX黄金非商业净多头持仓(choice账号) 截至2.2日，黄金期货总持仓环比下降-3.96%，多空净持仓环比下降3.46%，开始出现看空黄金情绪。

☆9.资金动态跟踪：

根据EPFR（上周三至本周三）本周的全球资金流向为: 本周全球资金股强债弱的格局依然延续，股市继续吸引大幅资金流入，而债券流入资金虽然较上周回升，但仍维持弱势；流入股市资金依然强劲，主要流入美股和新兴股市；债券资金有所回升，发达欧洲和日本债市转为净流入，但仍维持相对弱势。

本周资金继续加速流入中国市场股票型基金（包括A、H股和红筹股），流入规模高达35.3亿美元（vs. 上周30.6亿美元），为2015年7月以来的新高；流入追踪香港本地市场基金的资金规模较上周则放缓（本周2.9亿美元vs. 上周5.6亿美元）。不过合计来看，本周中/港股票型基金共净流入38.1亿美元，较上周36.1亿美元的流入规模进一步加速。本周资金转为流入香港离岸上市的追踪A股市场的ETF基金。截至本周四，追踪A股的ETF共流入3950万美元，好于上周流出5894万美元的情况。

根据沪深港通（截至本周四）最新公布的数据。南向强劲，流入银行、煤炭、地产；北向流出。本周南向资金流入态势依旧强劲。截至周四，沪港通累计净流入113.5亿港币，周三单日流入51亿港币；深港通累计净流入38.3亿港币，加总来看，本周南向资金净流入151.8亿港币，日均净流入38亿港币，虽不及上周日均40.5亿港币的流入规模，但整体态势依旧强劲，继续大举流入银行板块，同时也流入恒大、腾讯控股、汇丰控股，大幅流出丰盛控股与保险板块；南方航空的持股比例增加了1.59个百分点；金地商置和兖州煤业的持股比例也分别上升了1.57和1.53个百分点。北向资金转为净流出2亿人民币，日均流出0.5亿人民币，明显不及上周日均流入20.4亿人民币的情况；大幅流入海康威视、三花智控、荣盛发展、比亚迪等，继续流出格力电器、中国平安、恒瑞医药、美的集团等。

防范金融风险，金融监管文件继续快速出台；证金定制基金仓位处于历史最低水平，将有利于国家队灵活操作，维护市场的稳定；保监会在拓宽保险资金运用范围的同时，加强对资金使用的规范，尤其明令禁止转委托和提供通道服务，符合当前去杠杆、去通道的总要求。1月22日-1月26日，招商A股流动性指数为6.15，较前一周下降0.35。具体地，资金预期指标从0.25下降至-1.6，资金供需指标从9.91下降至9.42，资金活跃度指标从1.55上升至1.65。资金成本：多项工具综合运用，有助于保持春节前流动性总体平稳，避免出现过大的波动；非银机构的融资成本下降，国债到期收益率期限利差走平。资金供给，1月22日-1月26日，公募基金发行份额较前一周减少81.84亿元至64.53亿元；融资净买入金额较前一周减少42.8亿元至132.2亿元，截至1月26日，融资余额为10742.8亿元；沪深股通累计净流入101.87亿元，较前一周增加76.28亿元。资金需求，1月22日-1月26日，IPO融资较前一周减少25.75亿元至14.69亿元，预计下周将增加至46.4亿元；限售解禁市值1522.2亿元，较前一周上升993.6亿元，后一周解禁市值将减少至660.8亿元；重要股东净减持，减持金额29.5亿元。基金持仓方面：股票型基金整体仓位（2018年1月18日）较前一期（2018年1月12日）增加0.9%至91.98%；混合型基金整体仓位较前一期增加1.06%至84.6%。大盘股仓位较前一期增加6.44%至40.27%；中盘股仓位较前一期下降4.9%至24.07%，小盘股仓位较前一周下降0.51%至17.93%。

利率与汇率

1、本周公开市场继续大幅净回笼7600亿，但对资金面并未构成较大的扰动，定向降准后资金面整体是相对宽松的，即使央行大幅度净回笼。观察理财收益率和同业存单利率的表现，均略有回落，理财收益率受节前需求影响，回落的幅度有限，但并没有继续冲高，其利率中枢和准备金率变动趋势相关性较高，定向降准实际是降低了准备金率的水平，对利率上行有牵制作用。而同业存单利率相当于更高频反映银行负债成本的指标，纳入同业负债监管控制了量的增量，供需因素扰动下降，更直观的反映负债成本。随着春节的临近，利率向下的空间预计也相对有限。

2、本周国债收益率表现并未受海外利率上行过多的影响，10年期国债收益率甚至回落至3.90的水平，而国开债的利差进一步走高，超过5%的政府信用背书的政策债具备很强的配置价值。7天回购利率显著下行，至前期底部中枢位置，套息空间扩大，但中枢难言显著回升，在金融监管的背景下，而且空间并不稳定，当前吸引资金进入大规模套息的情况预计有限。

过于平坦的收益率曲线继续修复，经济基本面市场判断仍有分歧，短期资金面宽松的背景下，博弈性的交易风险收益率比提升。

3、人民币继续走强，本轮走势表现出和美元的相关性较高，中美利差回落至高位中枢以下的水平，贬值预期继续维持底部。尽管升值有利于化解长期资产泡沫的风险，但短期升值幅度较大反过来对出口的约束影响基本面预期，预计汇率调整的概率加大。市场关注升值后货币政策是否具备宽松的空间，主要仍处于金融监管的窗口期，目前并不具备宽松的条件。

综合经济基本面的边际变化因素、利率的边际变化因素，均不构成人民币汇率如此超预期走强的因素，当然市场会将其变动归结为外部原因导致，美元快速贬值带动的人民币升值，更深层次的政治博弈因素或者是长期基本面贴现原因需要进一步研究讨论。

4、本周市场最为关注的是美债长端收益率的向上突破2.8%，非农数据超预期，传导到通胀的逻辑可能更通畅，通胀预期主导利率突破上行。同样，关键发达市场的利率也是加速上行，包括欧元区核心国，全球市场对通胀预期均进行定价，加速货币政策收缩的预期带动利率上行。信用利差并未受明显影响，信用债利率调整的幅度并没有明显高于国债，市场对信用风险的定价并未调整，背后是市场对经济基本面的信心并未动摇。股市的波动率显著放大，市场普遍认为是技术性调整风险，利率上行引致交易层面的杠杆冲击是否反过来影响经济基本面，目前并不能下明确的结论，但市场普遍的预期模型并未对这一因素提出假设，隐含的预期差风险是巨大的。

全球宏观数据分析

中国1月PMI数据分析

1、中国1月制造业PMI指数从上月51.6回落至51.3，环比回落。分企业类型来看，总体均环比回落，大企业从53降至52，小企业的景气度依旧最弱，从48.7小幅回落至48.5.

从订单数据来看，1月新订单和新出口订单环比和同比均有所回落，国内和海外需求均略有回落，观察后续趋势持续性，毕竟指数重回高位，环比增速难以高位持续较长时间。

2、从购进价格指数来看，1月进一步环比回落至59.7，预计PPI环比回落0.3%，同比降至4.5%的水平，大宗商品价格由于高基数原因，同比增速难以突破前高，但油价继续上涨，维持高位，降带动PPI同比增速维持在较高的增速中枢水平。

3、根据原材料库存和产成品库存指数的变化，1月环比显著回升，主要是工业品库存水平普遍较低，阶段上补库存动力较强。

4、非制造业PMI环比回升至55.3，仍处于上次那个趋势之中。但订单水平均略有回落，后期需要关注的。其中，建筑业PMI环比再回落，有临近春节的因素，绝对水平依然较高，建筑开工景气度仍在。服务业PMI环比进一步上升，预计服务类消费项目需求依旧旺盛。

海外宏观经济跟踪

1、美国就业数据继续超预期，强化加息预期。

本周率先公布的“小非农”数据好于预期。美国1月私营部门服务行业就业增长好于预期，意味着服务行业增长很可能将创逾一年最佳表现；此外，大中型企业就业增长加快，小微企业就业增长略微放缓。鉴于1月就业的强劲增长态势，若熟练劳动力供应能够持续满足企业缺口，则2018年很可能连续第八年实现超200万就业。分工种看，制造业与服务业普遍实现就业增长，唯信息业就业人数下降3000人；贸易、交通、公共事业、教育医疗、商业服务